金徽酒(603919)：营收稳健 税收等一次性因素导致单季度业绩波动

产品结构保持升级趋势，所得税扰动净利率，维持“增持”评级2025 年前三季度公司实现营收23.06 亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24 亿元，同比-2.8%；Q3 营收5.46 亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26 亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29 亿元，同比-19.0%，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025 年-2027 年归母净利润分别为3.8（-0.3）亿元、4.1（-0.5）亿元、4.5（-0.9）亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%，EPS 分别为0.75（-0.05）元、0.82（-0.09）元、0.89（-0.17）元，当前股价对应PE 分别为26.5、24.3、22.3 倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。


　　产品结构升级持续，省内、省外市场运行节奏稳健产品结构升级趋势明显，前三季度300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57 亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3 单季度商务需求受影响、三四星产品环比改善明显，300 元/100-300 元/100 元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%，Q3 省内/省外地区收入分别3.56/1.51 亿元，分别同比-5.2%/-11.8%。公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦。


　　合同负债增长，现金流表现良好


　　截至2025 年三季度末，公司合同负债6.32 亿元，环比增0.34 亿元，考虑合同负债环比变量后2025Q3 营收同比+2%；2025Q3 销售收现6.6 亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体。


　　毛利率提升，期间费用率下降，所得税率提升幅度较大影响净利率前三季度毛利率同比+0.53pct 至64.66%，Q3 同比+0.21pct 至61.36%；前三季度销售费用率同比-0.54pct 至19.82%，Q3 同比-1.33pct 至22.71%，费投效率提升；前三季度所得税费用率同比+8.02pct 至26.18%，前三季度归母净利率同比-0.25至14.04%。Q3 归母净利率同比-2.04pct 至4.58%。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司