万华化学(600309)季报点评：产销稳步增长 静待周期拐点向上

事件


　　2025 年前三季度，公司实现营收1442.3 亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6 亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0 亿元，同比-16.7%。其中2025Q3 实现营收553.2 亿元，同比+5.5%，环比+11.5%；归母净利润30.3 亿元，同比+4.0%，环比-0.2%；扣非归母净利润28.6 亿元，同比+1.0%，环比-10.9%。


　　新产能释放带动产销量增长，价格承压致盈利能力下滑


　　2025Q3 公司各板块整体维持量增价减，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收183/244/82 亿元，同比分别-3%/+9%/+17%，环比-1%/+31%/-1%；销量分别实现155/175/65 万吨，同比+10%/+33%/+30%，环比-2%/+15%/+0%。2025 年前三季度公司多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，但受主要产品销售价格下行影响，公司整体毛利有所收窄。


　　聚氨酯价格方面， 2025Q3 纯MDI/ 聚合MDI/TDI/ 软泡聚醚均价分别为1.83/1.52/1.47/0.8 万元/吨，同比-6%/-15%/+9%/-8%，TDI 价格受部分装置不可抗力、检修等因素影响供应偏紧，价格短期回暖；石化价格方面，丙烯/正丁醇/丙烯酸/ 丙烯酸丁酯/NPG 加氢/MTBE/LLDPE 膜级/乙烯法PVC 均价同比-7%/-21%/+0.4%/-16%/-24%/-20%/-12%/-13%。2025Q3 公司销售毛利率为12.8%，同/环比分别-0.6pct/+0.6pct；销售净利率为6.3%，同/环比分别-0.3pct/-0.7pct，净利率环比下降主要系财务费用环比增加8.8 亿元。


　　聚氨酯有望长期受益，石化和新材料产业链进一步完善


　　当前全球MDI 行业寡头垄断格局持续稳固，近年欧洲地区受装置老化、能源成本飙升影响，异氰酸酯装置频繁遭遇不可抗力导致产能收缩，作为国内MDI 龙头的公司，有望长期享受份额与营利红利。万华福建70 万吨MDI 技改扩能项目预计2026 年Q2 完成，同时第二套33 万吨TDI 项目稳步推进中，投产后将进一步巩固公司在聚氨酯领域的优势。石化板块，2025 年4 月3 日乙烯二期一次性开车成功；2025 年6 月公司乙烯一期停产技改，进料由丙烷变为乙烷，改造周期约5 个月，改造完成后石化产业链营利能力或显著改善。新材料板块，2025 年40 万吨POE 项目有望落地，同时收购法国康睿特种异氰酸酯业务，产业链进一步完善。


　　盈利预测与评级


　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为2036/2269/2495 亿元，同比增速分别为+12%/+11%/+10% ， 归母净利润分别为125/161/185 亿元， 同比增速为-4%/+29%/+15%，EPS 分别为4.0/5.2/5.9 元/股，3 年CAGR 为12%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“买入”评级。


　　风险提示： MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。

□.张.玮.航./.许.隽.逸./.赵.嘉.卉    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司