梅花生物(600873)：协和发酵评估价值明显大于收购价 标志着公司首笔海外收购成效超预期

核心观点


　　公司发布跨境收购业务与资产的进展公告，根据评估结果，协和发酵的公允价值仍远高于此前的收购价，公司因此将额外确认7.8亿左右的收入。同时，除一次性收益外，后续协同作用更值得期待。整体上，我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出，公司海外扩张计划顺利，且公司盈利和股东回馈仍然长期可期，仍为行业优质的红利标的选择之一。


　　事件


　　公司发布跨境收购业务与资产的进展公告：7 月1 日，公司完成对协和发酵的收购后，于近期聘请专业机构对标的资产开展审计评估。最终评估价为16.26 亿元，明显高于收购对价168 亿日元（按2025 年6 月30 日汇率折算人民币8.33 亿元）。因此，根据会计准则，公司预计年内报表将额外确认营业外收入7.8 亿元。


　　简评


　　简而言之，这意味着公司以接近50%的折价收购了协和发酵公告中，本次收入确认所依据的会计准则为“1．对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核；2．经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益”。


　　简而言之，公司在此前以约8.33 亿元收购了账面价值（即股权权益）为23.39 亿元的协和发酵。收购完成后当然不能直接以两金额差值确认利润，而应该出于审慎原则重新评估协和发酵价值。


　　而经第三方重新评估后，仍然判断协和发酵所有资产公允价值约为16.26 亿元，仍明显高于收购价，那么可以理解为公司以约8.33亿元的价格收购了价值16.26 亿元（折价接近50%）。因此，应以差值确认为公司的营业外收入，这部分收入扣税后产生的利润计入非经常损益。


　　除一次性收益外，后续协同作用更值得期待


　　对协和发酵的公允价值审核完成后，已经标志着公司的本笔海外收购取得了成功。而此后，更可以期待公司和协和发酵之间有　　“1+1>2”的协同效益，包括但不限于：1、协和发酵有多种医药氨基酸和HMO的生产工艺/专利，可明显加速公司在这些产品上的工业化进展；2、协和发酵本身有海外工厂，为了公司的下一步海外扩张提供充分便利。


　　同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质标的，特别是红利标的优选——1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20 亿左右的底部利润，具体而言：


　　（1）事实层面，在23Q2 公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：


　　23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，如表1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。


　　但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2 业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。


　　（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。


　　技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。


　　稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。


　　2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23-24 年更是都达到了约70%，以当前市值计算，股息率也达到接近7%。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。


　　我们维持公司2025、2026、2027 年归母净利预测分别为30.83、36.37、39.85 亿元，对应PE分别为10.1X、8.5X、7.8X，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。


　　（2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。


　　（3）贸易摩擦升级、影响产品出口的风险：24 年以来，欧美对我国出口的赖氨酸开启反倾销；25 年，美国又多次宣布对所有中国进口产品加征高额关税。总体而言，美国关税对公司负面影响不大、甚至还是利好；但如果全球贸易摩擦进一步升级，则仍然可能直接或间接冲击公司产品出口。

□.卢.昊./.邓.天.泽    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司