中绿电(000537)：毛利率承压 经营现金流同比大增

中绿电发布三季报：Q3 实现营收13.74 亿元（yoy+23%，qoq+5%），归母净利1.87 亿元（yoy-59%，qoq-49%），扣非净利1.97 亿元（yoy-48%，qoq-46%）。9M25 实现营收37.07 亿元（yoy+27%），归母净利8.05 亿元（yoy-12%），扣非净利8.15 亿元（yoy-3%），归母净利符合公司业绩预告（7.02~9.11 亿元）。新能源指标持续增加，2025 年发电量有望大幅增长。费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长。维持“买入”评级。


　　新能源指标持续增加，2025 年发电量有望大幅增长9M25 公司合计获得新能源指标3.77GW，其中风电2.0GW、光伏0.8GW、储能0.97GW。参考公司在建项目与核准项目进度，我们预计2025 年底公司投运装机有望达到22.0GW，2025-27 年新增风电和光伏装机合计3.6/6.0/6.0GW。9M25/3Q25 公司风电发电量yoy+12%/+10%、主要受到风资源变化的影响，光伏发电量yoy+289%/+189%、得益于装机规模的大幅增长。我们预计2025-27 年发电量yoy+79%/+41%/+36%。


　　费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长9M25 公司扣非归母净利yoy-3%，其中毛利率52.2%、同比-7.1pp、新商运项目带来折旧大幅上升，管理/财务费用率yoy-1.58/+0.96pp，公司费用控制良好；考虑到毛利率下滑，我们预计2025 年扣非归母净利或同比下降。


　　9M25 公司经营活动现金流净额yoy+222%，得益于绿电补贴回款和子公司经营性往来净额同比增加，9 月末应收账款为56.0 亿元、较年初减少6.5亿元。随着公司新投产的平价项目快速增加，我们预计公司2025 年经营活动现金流净额有望同比扩大。


　　下调盈利预测，下调目标价至10.71 元/股


　　我们下调公司25-27 年归母净利润（-28%/-18%/-17%）至9.46/12.57/15.16亿元（三年复合增速为15%），对应BPS 9.74/10.16/10.64 元。下调主要考虑到新增光伏与风电项目电价较低、收入贡献少于此前预期，折旧同比大幅增长。Wind 一致预期可比公司25 年PB 均值1.88x，公司2025-27 年归母利润CAGR 高于行业均值（8.7%）、但2025 年ROE（4.8%）低于行业均值（10.2%），给予公司2025 年1.1xPB、相当于23xPE，目标价10.71元（前值11.20 元基于2025 年1.13xPB）。


　　风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司