大华股份(002236)：盈利能力提升 回款显著改善

大华股份发布三季报：Q3 实现营收77.31 亿元（yoy+1.95%，qoq-13.38%），归母净利10.60 亿元（yoy+44.12%，qoq-41.84%）。2025 年Q1-Q3 实现营收229.13 亿元（yoy+2.06%），归母净利35.35 亿元（yoy+38.92%），扣非净利25.56 亿元（yoy+13.04%）。公司前三季度持续“聚焦主航道”，优化业务结构，回款节奏良好，我们认为，公司全年业绩有望延续Q3 势头，维持买入。


　　前三季度量稳质升，营收与现金流共振向好


　　公司前三季度营收同比+2.06%，若剔除乐橙24 年基数影响（乐橙25Q3 出售后不再并表），增速达到4%以上；单三季度同样剔除乐橙基数影响，收入增速近9%。毛利率方面，在“聚焦主航道”的战略牵引下，公司业务结构持续优化，前三季度毛利率41.65%，同比提升1.27 个百分点；单三季度毛利率41.74%，同比提升2.42 个百分点。国内、海外业务毛利率均取得不同程度正增长。前三季度经营活动现金流净额同比+1351.77%，主因销售回款提升。我们认为，在业务持续优化、回款节奏变好的基础上，Q4 收入、毛利率、现金流有望继续改善。


　　国内结构分化，B 端活跃对冲G 端压力并带动修复据公司10 月26 日发布的投资者关系纪要表，前三季度，G 端因财政偏紧压力延续，其中大交通交管实现较好增长，应急管理/水利年内尚无新增量政策支持，社会治理/公共民生承压。B 端环比提速，其中能源(煤电/新基建)维持高增长，文旅复苏叠加智慧文旅渗透；金融/智慧建筑降幅收敛，部分工商企业CapEx 放缓。分销需求尚未明显回暖，但变革推进使Q3 营收恢复正增长，Q4 有望继续改善。创新业务方面，乐橙自25Q3 起不再并表，剔除影响后增速环比提升，其余创新业务中华锐捷/华感/华消增速亮眼。


　　聚焦主航道与AI 嵌入，产品价值与增速质量同步提升公司以视频为核心、全域自研，压缩硬盘/线缆等低毛利外购至“管控/禁止”，并以产品与营销结构调整及精细化管理推动毛利改善。AI 侧内外并进：对内以大模型提升研发、海外营销与服务效率；对外将大模型全面嵌入前端/边缘产品，有望带动产品单价与渗透率同步抬升。


　　风控趋严与前置备货并行，现金健康与供给安全兼顾海外广泛投保中信保，覆盖坏账；国内减少“大包垫资”项目，聚焦产品化，并严格集成商授信、严控分销风险。此外，针对近期上游存储涨价显著，公司寻求替代+适度提价+加大备货，预计对毛利率负向影响有限；公司判断Q4 及明年部分芯片趋紧，Q3 新增备货以换取交付确定性。我们认为，稳健风控将为后续业绩改善定下坚实基调。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司营销结构调整及精细化管理改革成效明显，略微上调了25 年收入增速至3.6%（前值3.4%），维持26-27 年收入增速5.7%/8.1%；考虑到毛利率随公司改革推进不断优化，上调了25-27 年归母净利率分别为41.75/42.41/46.22 亿元（前值38.33/38.82/42.08 亿元，调整幅度分别为8.92%/9.23%/9.83%）。可比公司26 年iFinD 一致预期PE 均值为23.0 倍，给予公司26 年23.0 倍PE，目标价29.70 元（前值：28.56 元，25E 24.4xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：企业数字化转型进度难以把握；市场需求随宏观经济指标放缓。

□.谢.春.生./.袁.泽.世    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司