当升科技(300073)2025年三季报点评：三元受益于欧洲电动化新周期 铁锂盈利大幅改善

投资要点


　　Q3 业绩符合预期。公司25Q1-3 营收74 亿元，同+33.9%，归母净利润5 亿元，同+8.3%，毛利率12.8%，同-0.4pct，归母净利率6.8%，同-1.6pct；其中25Q3 营收29.7 亿元，同环比+49.5％/+17.5％，归母净利润1.9 亿元，同环比+8%/-4.4％，毛利率12%，同环比+0.6/-3pct，归母净利率6.5%，同环比-2.5/-1.5pct。


　　三元：充分受益于欧洲电动化新周期，盈利水平将稳步提升。出货端，25Q1-3 正极材料出货约11 万吨，同增70%+，其中Q3 正极出货4 万吨，环增14%。三元正极25Q1-3 出货约4 万吨，同增30%+，其中Q3出货约1.5 万吨，环比略增。根据LGES、SK On 长期供货协议，我们预计25 年公司三元正极出货近6 万吨，同增40-50%，26 年有望同增30-40%。盈利端，我们测算Q3 三元正极单吨利润1 万元+，环比略降，主要由于国际客户占比略有下降；随着LGES 放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平稳步提升。


　　铁锂：25Q3 出货环增10%+，单吨净利大幅提升至600-700 元。出货端，25Q1-3 铁锂正极出货约6.3 万吨，同比翻倍以上增长，其中Q3 出货近2.3 万吨，环增10%+。公司现有4 万吨自有产能+7-8 万吨代工厂产能，攀枝花首期二阶段8 万吨25 年内投产，我们预计25 年铁锂出货近10 万吨，同增约70%，26 年有望同增60-70%。盈利端，我们测算25Q3 铁锂单吨净利约600-700 元，环比扭亏，随着锂价反弹且自有产能投产，我们预计铁锂盈利趋势向好。


　　全固态电池专用正极材料率先出货，固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现十吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。硫化物电解质方面，公司已建成10 吨级小试线并正常运行，26 年计划建成千吨级产线，将实现百吨级出货。


　　Q3 汇兑损失影响财务费用率，现金流环比提升明显。公司25Q1-3 期间费用率6.6%，同-0.4pct，其中Q3 费用率6.4%，同环比-0.8/+0.1pct；Q3汇兑损失0.17 亿元，公允价值变动收益0.26 亿元。25Q1-3 经营性净现金流7.3 亿元，同-36.7%，其中Q3 经营性现金流3.4 亿元，同环比-50.9%/1069%；25Q1-3 资本开支11 亿元，同71%，其中Q3 资本开支4.9 亿元，同环比135.9%/-1.5%；25Q3 末存货16 亿元，较年初51.1%。


　　盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.0/10.5/13.7 亿元，同比+ 70%/+31%/+30%，对应PE为46x/35x/27x，考虑公司固态技术领先，可给予估值溢价，给予26 年50x PE，目标价97 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.胡.锦.芸    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司