天山铝业(002532)2025年三季报点评：铝价驱动盈利走阔 期待新增产能投产

事件：公司发布2025 年三季报。25Q1-Q3 营收223.2 亿元，同比+7.3%，归母净利33.4 亿元，同比+8.3%，扣非归母净利32.0 亿元，同比+8.1%。单季度看，25Q3 营收69.9 亿元，同比-0.3%，环比-5.5%，归母净利12.6 亿元，同比+24.3%，环比+22.4%，扣非归母净利12.4 亿元，同比+23.9%，环比+34.3%。业绩符合我们预期。


　　铝价上涨，电解铝盈利环比增加。1）量：公司目前电解铝产能120 万吨，实际年产量约116 万吨，氧化铝产能250 万吨，预焙阳极产能60 万吨。25Q3 预计电解铝氧化铝基本满产；2）价：25Q1-Q3 铝价20447 元/吨，同比+3.7%，其中25Q3 为20710 元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3 山东氧化铝价格3302 元/吨，同比-8.4%，其中25Q3 为3117 元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%；3）利：25Q1-Q3 公司毛利率22.4%，同比+0.3pct，净利率15.0%，同比+0.2pct，其中25Q3 毛利率27.2%，同比+4.7pct，环比+6.9pct，净利率18.0%，同比+3.6pct，环比+4.1pct，预计主要由于铝价上涨。


　　25Q3 归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，主要增利项：毛利（+4.05亿元，预计主要由于铝价上涨），营业外利润（+0.05 亿元），减值损失等（+0.04 亿元），主要减利项：其他/投资收益（-1.22 亿元），所得税（-0.39 亿元），费用和税金（-0.23亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+3.25 亿元），费用和税金（+0.13 亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.47 亿元），所得税（-0.41 亿元）。


　　未来看点：1）新增20 万吨电解铝产能，一体化布局完善。20 万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26 年释放产能。广西氧化铝产能250 万吨，预焙阳极产能60 万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200 万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56 亿美元建设200 万吨氧化铝产线，一期100 万吨环评2025 年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023 年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25 年4 月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。


　　投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027 年归母净利47.0 亿元、57.4 亿元和63.3 亿元，对应现价的PE 分别为13、11 和10 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

□.邱.祖.学./.南.雪.源    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司