金徽酒(603919)：收入符合预期 产品升级持续

投资要点：


　　事件：公司发布25 年三季度报，25 年前三季度公司实现营业总收入23.1 亿，同比下降0.97%，归母净利润3.24 亿，同比下降2.78%。其中25Q3 实现营业总收入5.46 亿，同比下降4.89%，归母净利润0.25 亿，同比下降33.0%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比下降6%，归母净利润同比下降10%，公司利润表现低于预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.61 亿、3.78 亿、4.11 亿，同比变化-7.1%、4.8%、8.6%，当前股价对应的PE 分别为28x、27x、24x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。


　　25Q3 白酒收入5.06 亿，同比下降7.26%，分产品看，300 元/500ml 以上的产品收入1.57亿，同比下降1.61%，100-300 元/500ml 的产品收入2.58 亿，同比下降16.6%，100元/500ml 以下的产品收入0.91 亿，同比增长18.4%。分区域看，省内营收3.55 亿，同比下降5.20%，占比70.2%，省外营收1.51 亿，同比下降11.8%，占比29.8%。分渠道看，经销实现营收4.72 亿，同比下降7.66%，直销0.18 亿，同比下降11.0%，互联网销售0.16 亿，同比增长12.5%，电商业务稳步增长。


　　25Q3 归母净利率 4.67%，同比下降1.96pct，净利率下降主因所得税率提升及管理费用率提升。25Q3 公司所得税率达43.2%，同比提升30.1pct，主要系公司集中调整递延所得税所致。25Q3 毛利率61.4%，同比提升0.31pct；营业税金率14.7%，同比下降0.03pct;销售费用率22.6%,同比下降1.45pct; 管理费用(含研发费用)率 16.2%,同比提升0.21pct。(营业税金率指税金及附加占营业总收入比，所得税率指所得税费用占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。)? 25Q3 经营性现金流净额-0.38 亿，去年同期为0.03 亿，主要系经营性现金流出中支付的税费达1.49 亿，同比增长78.7%。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金6.62 亿，同比增长8.60%，表现好于营收增速，主因预收款变动。25Q3 末预收账款(合同负债+其他流动负债)7.14 亿，环比增长0.39 亿，24Q3 末预收账款为 5.37 亿，环比下降 0.06 亿。


　　股价表现的催化剂：甘肃省内动销超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

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