华新水泥(600801)：Q3业绩超预期 海外成长加速兑现

公司公布三季度业绩：25 年1-9 月实现营收/归母净利250.3/20.0 亿元，同比+1.3%/+76.0%，Q3 收入/归母净利89.9/9.0 亿元，同比+6.0%/+120.7%，公司Q3 归母净利超出我们预期（6.5 亿元），主要系海外水泥业务量价齐升超我们预期，10 月公司公告回购及股权激励计划，同时公司拟分配前三季度现金红利0.34 元/股，我们看好海外业务和非水泥业务的扩张带动公司规模和盈利进一步增长，A/H 均维持“买入”。


　　Q3 毛利率同比延续改善，期待Q4 盈利能力环比改善25 年前三季度公司毛利率29.5%，同比+5.5pct，其中Q3 毛利率30.5%，同/环比+5.8/-0.7pct，环比下滑预计主要受国内水泥价格回落影响，但海外水泥量价齐升及盈利占比提升仍带动公司毛利率同比改善。8 月底公司公告完成尼日利亚收购项目的股权交割，同时据公司官方公众号，9 月底公司马拉维2000 吨熟料项目成功点火，公司海外产能进一步提升，有望带动公司海外水泥业务延续快速增长。据数字水泥网，截至10 月17 日全国水泥均价352 元/吨，月环比+0.8%，9 月底以来国内水泥价格回升，期待Q4 公司盈利能力环比改善。


　　汇兑损失减少带动财务费用率下降，经营性净现金流同比小幅下滑25 年前三季度公司期间费用率13.4%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/6.0%/0.4%/2.2%，同比-0.1/+0.5/-0.04/-0.7pct，财务费用率下降预计主要系汇兑损失减少。25 年前三季度公司经营性净现金流32.3 亿元，同比-4.7%，其中Q3 为16.0 亿元，同比-2.9%，同比下滑主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加，我们预计随着公司销量增加带动收入增长，公司经营性现金流有望改善。


　　公告回购及股权激励方案，注重股东回报及业绩持续增长10 月公司公告回购及股权激励方案，拟使用3225-6450 万元回购公司股份用于后续股权激励，拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过257.80 万股，股权激励公司层面业绩考核指标为“相对全面股东回报”和“每股收益年复合增长率”，统一以2027 会计年度末的考核结果作为判定依据，每股收益年复合增长率目标值为5%，股权激励有望提升公司管理层及员工积极性，为公司中长期发展提供助力。同时，10 月公司公告拟分配前三季度现金红利0.34 元/股，对应分红率为35%，考虑20 年以来公司年度现金分红率均为40%左右，预计四季度公司分红仍有望进一步提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司海外并购及新产能落地有望带动海外水泥量价齐升，我们上调公司海外水泥销量及均价假设，预计公司25-27 年EPS 为1.43/1.69/1.86 元（前值1.23/1.50/1.64，上调16%/13%/13%）。我们看好海外业务和非水泥业务的扩张带动公司规模和盈利进一步增长，给予华新水泥-A 目标价26.70元（前值19.43 元），基于15.8x26 年PE（前值基于25 年15.8x），估值相比可比公司溢价10%，基于更快的海外产能增速；华新水泥-H 目标价19.66 港元（前值14.46 港元），基于10.7x26 年PE（前值基于25 年10.7x），H-A 折价率32%，与2014 年以来水泥公司H-A 平均折价率一致，我们看好公司在出海发展和节能降碳方面的优势，A/H 均维持“买入”。


　　风险提示：需求下降超预期，水泥行业的竞合弱于我们预期。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司