涪陵榨菜(002507)：业绩平稳 入驻山姆有望带来新增量

公司发布25 年三季度业绩：25Q1-3 营收/归母净利润/扣非归母净利润20.0/6.7 /6.1 亿，同比+1.8%/+0.3%/-3.4%；对应25Q3 营收/归母净利/扣非归母净利 6.9/2.3/2.0 亿元，同比+4.5%/+4.3%/-5.6%。公司Q3 业绩相对平稳，榨菜整体需求平淡，公司提高产品性价比带动份额提升，持续推进萝卜等新品的地推投放；利润端，Q3 青菜头等原材料成本维持低位，折促增加导致Q3毛利率同比-3.2pct，叠加新品费投较多，Q3扣非净利率同比-3.1pct。


　　此外，公司终止味滋美收购，在控风险的基础上保持主业平稳增长。展望四季度，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，新产品与新渠道拓展有望打开成长空间，低价原材料储备充足，成本红利有望延续并给予费投一定空间，期待收入增长带动利润释放，维持“买入”评级。


　　新品类+新渠道有望打开新增长空间


　　由于疫后家庭场景减少，榨菜整体需求平淡，公司Q3 延续25 年以来的整体的经营思路，产品端：榨菜主业行业销量平稳，一二线城市进入存量竞争阶段，小规格/多口味产品占比提升，公司重点推广2 元包产品、提高产品性价比带动份额提升；今年公司推出萝卜、榨菜酱等新品，对口味及工艺进行优化，定位主流价位带，同时增加地推等费用支持，布局第二增长曲线。


　　渠道端：公司通过定制化产品加强与量贩/会员制商超等渠道合作，与盒马开发嘎吱脆萝卜干，10.22 日双拼组合装榨菜在山姆上线，成为新渠道拓展的重要一环，有望打开新空间。


　　Q3 成本红利延续，促销/新品推广费用增加导致净利率同比略有承压25Q1-3 公司毛利率53.7%，同比+1.1pct（其中25Q3 毛利率52.9%，同比-3.2pct），前三季度毛利率受益青菜头价格下降带来成本红利，Q3 成本低位、同比变化不大，促销活动增加及产品结构变化使得毛利率同比下降。


　　费用端，25Q1-3 销售/管理费用率16.0%/3.1%，同比+2.1/-0.1pct（Q3 同比+0.8/-0.3pct），销售费率提升主要系新品推广（主要为地推、试吃等）有所增加。最终25Q1-3 归母净利率33.7%，同比-0.5pct；25Q3 归母净利率33.9%，同比-0.04pct。展望未来，当前低价原料储备充足、成本红利有望延续，在消费偏弱的背景下支撑渠道费用投放的增加，进而带动收入增长。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司盈利预测，预计25-27 年EPS 0.72/0.78/0.85 元，参考可比公司26 年平均PE 20x，给予26 年20x，目标价15.60 元（前值15.84 元，对应25 年22x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司