中炬高新(600872)：聚焦渠道修复 期待恢复健康增长

公司公布25 年三季度业绩：25Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润31.6/3.8/3.8 亿元，同比-20.0%/-34.1%/-30.4%；对应25Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润10.2/1.2/1.2 亿元，同比-22.8%/-45.7%/-43.1%。主业端，25Q3 美味鲜收入同比-19.4%，主因公司主动控货，以恢复价格体系与渠道利润；利润端，原料成本下行带动Q3 毛利率同比+0.7pct，行业竞争仍相对激烈，产品广告曝光等费用增加以及规模效应减弱致费率上行，Q3 归母净利率同比-5.0pct。展望来看，公司当前仍处调整期，随着渠道库存健康化，价格体系正常化，期待经营逐步改善，维持“买入”评级。


　　销售端：25Q3 延续承压，聚焦渠道健康化调整25Q1-3/Q3美味鲜营收31.1/10.1亿元，同比-18.4%/-19.4%，经营延续承压趋势；产品端，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%，各类产品相比去年同期均有下滑；渠道端：截至25Q3末，公司经销商环比25Q2末净增99名至2898名；区域端，25Q3东/南/中西/北部区域收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。公司渠道优化进行时，8月份成立主销区经销商价格联盟委员会，目前渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，叠加厨邦终端市场持续良性发展态势，期待恢复健康增长。


　　利润端：成本红利延续，费投增加导致净利率承压25Q1-3 毛利率为39.2%，同比+1.8pct，25Q3 毛利率为39.5%，同比+0.7pct，毛利率水平同比提升主要得益于黄豆等原材料采购单价下降；费用端，25Q1-3 销售费用率/管理费用率分别为13.8%/8.4%，同比+4.5/+1.4pct（ Q3同比+8.1/+1.9pct），当前公司持续加码渠道调整、重视市场推广，但考虑竞争加剧，且收入下滑导致规模效应减弱，费率同比提升。25Q1-3/25Q3公司归母净利率分别同比-2.6/-5.0pct 至12.0%/12.0%。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司Q3 渠道调整进展慢于我们预期，且消费环境偏弱、行业竞争激烈，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 0.67/0.81/0.94 元（较前次下调26%/28%/29%），参考可比公司26 年PE 均值26x，给予26 年目标PE26x，目标价21.06 元（前次目标价22.50 元、对应25 年25x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司