万华化学(600309)季报点评：Q3利润同比正增 持续看好周期龙头

事件：2025 年前三季度公司实现营业收入1442.3 亿元，同比-2.3%；实现归母净利润91.6 亿元，同比-17.5%；实现扣非归母净利润91 亿元，同比-16.7%。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2 亿元，同比+5.5%，环比+11.5%；实现归母净利润30.3 亿元，同比+4.0%，环比-0.2%；实现扣非归母净利润28.6 亿元，同比+1.0%，环比-10.9%。


　　聚氨酯：TDI 涨价贡献盈利，MDI 巨头再拓版图。1）2025Q1-3：公司聚氨酯系列产品实现销售收入551 亿元，同比+2%。产销方面，2025Q1-3 产销量454 和458 万吨，同比+8%和+12%。价差上看，2025Q1-3 国内纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚价差分别为同比+2.4%、+11.9%、-5.9%、-97.8%。2）2025Q3：公司聚氨酯系列产品实现销售收入183 亿元，同比-3%，环比-1%。产销方面，2025Q3 产销量156 和155万吨，同比+13%和+10%，环比+3%和-2%。价差上看，2025Q3 国内纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚价差同比+8.3%、+0.2%、+31.5%、-77.6%，环比+0.9%、-2.1%、+47.1%、+22.1%。3）受海外不可抗力+国内多装置检修影响，供给收缩下TDI 产品价格价差大幅提升，贡献公司Q3 聚氨酯主要盈利增量。4）10 月11 日，福州生态环境局发布《关于万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150 万吨/年MDI 技改扩能一体化项目环境影响报告书的审批意见》，拟新增70 万吨/年MDI、34.05 万吨/年HCL、0.26 万吨/年甲醇。2024 年底公司已具备MDI 产能380 万吨/年，随福建基地技改扩能完成（预计2026Q2 完成），公司全球MDI 产能将扩增至450 万吨/年。


　　石化：大石化装置陆续投产，降本提效持续推进。烯烃产能集中投产&油价下跌下，板块盈利有所承压。1）2025Q1-3：公司石化系列产品和LPG 贸易实现销售收入593亿元，同比-4%。产销方面，2025Q1-3 产销量478 和460 万吨，同比+17%和+13%。


　　2）2025Q3：公司石化系列产品和LPG 贸易实现销售收入244 亿元，同比+9%，环比+31%。产销方面，2025Q3 产销量183 和175 万吨，同比+41%和+33%，环比+19%和+15%。3）项目建设方面：公司近年来核心在建工程蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次开车成功，25 万吨/年LDPE 装置于2025 年初一次性开车成功；乙烯二期项目于4 月初一次开车成功。与此同时，2025H1 公司第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，叠加4 月底公司与科威特石化工业公司（PIC）签署合资协议，进一步保障LPG 原料的长期稳定供应。原料降本下，公司石化项目盈利能力望得到提升。在建/规划项目方面，2024 年7 月，公司、万融新材料和ADNOC、北欧化工、博禄化学签署《项目合作协议》，共同启动福建特种聚烯烃项目，提升产品附加值。


　　新材料：项目建设多点开花，自研成果加速转化。1）2025Q1-3：公司精细化学品及新材料系列产品实现销售收入238 亿元，同比+19%。产销方面，2025Q1-3 产销量189 和184 万吨，同比+30%和+30%。2）2025Q3：公司精细化学品及新材料系列产品实现销售收入82 亿元，同比+17%，环比-1%。产销方面，2025Q3 产销量65 和65 万吨，同比+44%和+30%，环比+5%和持平。3）项目建设：公司ADI 业务深化全球化布局，提升国际化及抗风险能力；MS 树脂装置一次性开车成功，成功填补国内高端光学级MS 规模化生产空白；维生素A 全产业链贯通，正式进入动物营养健康和人类营养健康领域。叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。


　　电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。


　　盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司盈利预测，调整后预计公司2025-2027 年归母净利润125.0、163.2、184.3（原值为139.9、170.8、195.8 亿元），调整后对应当前股价PE 为15.4、11.8、10.4 倍，PB 为1.8、1.6、1.4 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动；关税风险；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

□.孙.颖./.聂.磊    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司