川投能源(600674)：Q3业绩受雅砻江来水偏枯及电价下降双重影响 短期波动不改公司长期价值

投资要点：


　　川投能源发布公司2025 年第三季度报告。2025 年第三季度，公司实现营业总收入4.29 亿元，同比减少11.3%；归母净利润17.6 亿元，同比减少16.96%。前三季度累计营收11.4 亿元，同比增长4.95%；归母净利润42.21 亿元，同比减少4.54%。


　　新水电机组投产提升发电量规模，Q3 雅砻江水电发电量下降影响公司单季度投资收益和利润水平


　　公司主营业务以水电发电为主，利润主要来自对雅砻江（持股48%）和国能大渡河（持股20%）等电站的投资收益。控股子公司攀枝花华润水电公司的金沙江银江水电站1 至4 号机组陆续投产，带动公司水电发电量和上网电量增长。2025 年前三季度，公司水电发电量48.57 亿千瓦时（同比增加17.92%），上网电量47.78 亿千瓦时（同比增加17.89%）；含光伏总发电量50.75 亿千瓦时（同比增加16.80%），上网电量49.94 亿千瓦时（同比增加16.76%）。


　　雅砻江Q3 发电量同比下降，公司Q3 投资收益17.62 亿元（同比减少15.82%）。根据国投电力公告，第三季度雅砻江水电发电量283.09 亿千瓦时（同比减少16.02%），上网电量281.65 亿千瓦时（同比减少16.03%）；前三季度发电量713.08 亿千瓦时（同比减少0.78%），上网电量709.32亿千瓦时（同比减少0.78%）。


　　前三季度上网电价下降，水电、光伏降价原因各异公司前三季度整平均上网电价0.199 元/千瓦时（同比减少8.29%），其中水电0.188 元/千瓦时（同比减少6.47%），光伏0.439 元/千瓦时（含国补，同比减少12.55%）。


　　水电上网电价同比下降的原因：2025 年公司水电合同电价签约方式转变，由按全年综合交易电价签约转变成按分水期（丰、平、枯）电价谈判签约；而主汛期（7—9 月）电量占比高且市场化售电价格大幅低于枯水期电价。


　　光伏项目上网电价同比下降原因：主要受区域电力市场竞争加剧影响。


　　参控股装机规模持续增长，雅砻江水电是公司投资收益核心来源公司控股银江水电站机组投产，水电主业持续扩容。同时，四川时代工商业储能、广西融安二期等新能源项目加速推进，湖北远安抽水蓄能电站摘牌落地，形成“水风光储”协同布局。


　　截至2025 年上半年末，公司参控股总装机容量3741.19 万千瓦，权益装机1765.19 万千瓦。雅砻江公司（持股48%）洁能源装机2083 万千瓦，其中已建成投产水电1920 万千瓦，风光新能源163 万千瓦。国能大渡河公司（持股20%）已投产电站装机规模超过1232 万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机76 万千瓦。


　　公司前三季度投资收益43.13 亿元（同比减少4.27%）。


　　二、三季度起，公司财务费用率同比提升


　　2025 年二、三季度，公司期间费用率均同比提升，分别较2024 年同期提升9.43 个百分点、1.18 个百分点。其中，第二财务费用1.45 亿元，同比增长30.07%，主要原因是攀枝花水电公司投产，融资费用开始费用化；第三季度财务费用同比减少7.36%至1.19 亿元。


　　公司分红稳定，控股股东增持彰显信心


　　公司分红政策稳定，2021—2024 年度均保持每股0.4 元的现金分红，对保险资金和社保基金等长期投资者有较强吸引力。公司2024 年年度权益分派已于2025 年7 月实施完毕。公司控股股东四川能源发展集团于2025年4 月至2025 年7 月期间，增持公司0.93%股份，控股股东持股占比提升至50.19%，控股股东及其一致行动人持股占比增至51%。增持行为不仅表明对上市公司当前价值的认可以及对未来发展的坚定信心，也有助于特定时期稳定公司股价。


　　盈利预测和估值


　　公司2025Q3 业绩主要受雅砻江来水偏枯，及公司上网电价同比下降影响。


　　水电三季度电价下降主要由于公司合同签约方式的改变，属于短期行为。


　　短期波动不改公司长期价值，雅砻江水电卡拉、孟底沟等项目稳步推进，未来装机规模提升潜力较大。且在低利率环境下，公司稳定的股息回报具备一定吸引力。


　　考虑到雅砻江三季度来水偏枯，公司三季度投资收益收到影响，我们相应下调公司2025-2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为47.41 亿元、49.65 亿元和52.01 亿元，对应每股收益为0.97、1.02 和1.07 元/股，按照2025 年10 月23 日14.93 元/股收盘价计算，对应PE 分别为15.35X、14.66X 和13.99X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。


　　风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

□.陈.拓    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司