恩华药业(002262)：集采影响下收入利润增速放缓

公司发布2025 年三季报，1-3Q25 实现营收44.71 亿元（yoy+7.85%），归母净利11.06 亿元（yoy+8.42%），扣非净利11.09 亿元（yoy+7.59%），其中3Q25营收14.61 亿元（yoy+5.70%），归母净利4.06 亿元（yoy+3.67%），扣非净利4.09 亿元（yoy+3.20%），3Q25 收入利润增速放缓主因部分省份将依托咪酯纳入集采，导致依托咪酯收入下滑。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，维持“买入”评级。


　　麻醉线：管制麻醉快速增长，依托咪酯纳入部分区域集采拖累增速我们估计工业板块1-3Q25 同比高个位数收入增长，其中麻醉线同比高个位数收入增长：1）管制麻醉快速放量：我们估算1-3Q25 羟瑞舒阿合计收入增速超30%，25 年预期收入增速30-35%；我们估算1-3Q25 新药富马酸奥赛利定收入翻倍以上增长，25 年预期收入翻倍以上增长。2）非管制麻醉药：


　　依托咪酯已纳入河北、川渝、广东等区域集采，10 月广东省公布双氯芬酸等药品接续采购中选结果，恩华和恩华代理贝朗的中长链依托咪酯分别以30.58 元/支和33.59 元/支的价格中选，较广东联盟首次集采中依托咪酯中标价33.59 元/支降幅有限，恩华独家长链依托咪酯放弃调平未中选，但考虑到本次续约多家中选，我们预期产品销量略受影响。我们预计25 年麻醉线收入增速5-10%，26 年伴随管制麻醉快速放量且占比提升，有望恢复至10%+增速。


　　精神板块稳定增长，神经板块强势增长


　　1）精神线：我们估算1-3Q25 实现中个位数收入增速，考虑到精神板块短期无新品上市，我们预期25 年全年个位数增速；2）神经线：我们估算1-3Q25实现50%以上收入增速，主因1 类新药氘丁苯那嗪片快速放量，我们预计25 年氘丁苯那嗪片翻倍增长，神经线收入近50%增长。


　　研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片开启新品收获期1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23 获批上市并于23 年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期收入峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24 自Teva 引进，20 年底纳入国家医保，我们预期收入峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001 乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，8M25 中国NDA，我们预期26 年获批上市）、 NHL35700（抗精分，中国2 期临床结束）、NH102（抑郁症，中国2 期临床，对标度洛西汀）、NH130（下一代匹莫范色林，帕金森精神障碍，中国2 期临床）、NH300231（对标卢美哌隆，精神分裂，中国1 期临床）、NH140068（精神分裂，中国1 期临床）、NH104（对标赛托雷生，失眠，中国1 期临床）、NH280（FIC，阿尔茨海默，澳洲1 期临床）等。


　　盈利预测与估值


　　考虑到依托咪酯纳入部分区域集采，我们略微下调25-27 年归母净利至12.61/14.14/16.56 亿元（+10.23/12.21/17.05%yoy，下调4.4/7.2/6.2%）。


　　考虑到公司创新药持续兑现，我们略微上调SOTP 估值至311.95 亿元（传统业务212.16 亿元，创新业务99.79 亿元，前值：304.54 亿元），上调目标价至30.71 元（前值29.97 元）。


　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进度不达预期。

□.代.雯./.李.奕.玮    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司