百亚股份(003006)：Q3业绩短期承压 线下渠道增长动能充沛

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报，业绩表现基本符合预期。2025 年前三季度公司收入26.23 亿元，同比增长12.80%，归母净利润2.45 亿元，同比增长2.53%，扣非净利润2.38 亿元，同比增长5.15%；2025Q3 单季度收入8.59 亿元，同比增长8.33%，归母净利润0.57亿元，同比下滑3.89%，扣非净利润0.55 亿元，同比增长2.27%。


　　线下全国化扩张加速推进，电商有望修复，叠加进取的管理团队，持续看好公司中长期成长势能。


　　Q3 电商收入承压，内部经营策略调优后续增长有望修复。2025 年前三季度公司电商渠道收入9.33 亿元，同比下滑10.2%，其中单三季度电商收入3.41 亿元，同比下滑11.4%，线上渠道主要受短期舆情及平台策略调整收入有所下降。公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，业有望逐步恢复常态。公司凭借产品差异化卖点、积极的渠道投放等，在电商平台培育强大的品牌势能。展望未来，伴随电商平台品牌投放趋于理性、公司内部电商经营策略优化，天猫、小红书、抖音、拼多多等多平台并驾齐驱发力，电商收入增长有望修复。


　　全国化扩张进展顺利，线下渠道铸就中长期竞争力。2025 年前三季度公司线下渠道收入16.24 亿元，同比增长35.7%，单三季度线下收入4.91 亿元，同比增长27.2%，其中核心区域以外省份收入同比增长94.0%。公司持续深耕川渝云贵陕五省，核心市场收入稳健增长。线下全国化扩张逻辑加速兑现，外围市场快速放量。公司外围市场锁定“广东、湖南、湖北、江苏、河北”等省份作为重点区域，依托产品差异化卖点，聚焦资源及费用积极进行新市场开拓，并从核心五省向外围地区持续输送优秀渠道人才，全国化扩张进展超预期，外围市场望持续快速增长，成为公司中长期成长动力的主要来源。


　　围绕大健康系列，产品结构持续优化升级。2025 年前三季度公司自由点产品实现营业收入25.07 亿元，同比增长16.4%；2025 年第三季度，公司自由点产品实现营业收入8.20亿元，同比增长8.9%，大健康系列产品收入较上年同期增长35.5%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。除公司旗下无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司亦重点推广了平衡私处微生态的益生菌系列、益生菌PRO 系列、天然健康有机的有机纯棉系列、天然蚕丝敏感肌系列、方便贴身的裤型结构产品安睡裤及日安裤系列产品，进一步丰富了公司的中高端产品品类，带动了自主品牌卫生巾产品销售的不断增长。


　　销售费用投放持续，净利率短期承压。2025Q3 单季度公司毛利率为55.55%，同比下滑0.25pct，毛利率同比下滑主要与会计口径调整有关。2025Q3 单季度公司净利率为6.58%，同比下滑0.84pct。Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为42.37%、2.79%、1.86%、0.00%，分别同比+0.89、-1.49、-0.28、+0.00pct，公司销售费用持续增加，主要系加强品牌建设投入，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。


　　线下全国化扩张加速推进+核心五省稳健增长+电商增长修复+产品结构优化升级+进取的管理团队，看好公司中长期成长性。考虑公司电商收入承压、增加品牌费用投放，我们下调2025-2027 年归母净利润至3.39、4.39、5.65 亿元，（前值为3.65、4.81、6.40 亿元），分别同比增长17.9%、29.5%、28.7%，当前市值对应2025-2027 年PE 分别为29、22、17 倍，考虑公司经历股价下跌，且中长期成长动能充足，维持“买入”评级。


　　风险提示：电商渠道竞争加剧，全国化扩张进程不及预期。

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