川投能源(600674)点评：雅砻江偏枯影响Q3业绩控股水电业绩稳增

事件：公司发布2025 年三季度业绩，2025 年前三季度公司营业收入为11.40 亿元，同比上升4.95%；归母净利润为42.21 亿元，同比下降4.54%。


　　控股水电三季度发电量同比增加，电价由于签约规则变化下降。 2025 年1-9 月，公司控股水电企业累计完成发电量48.57 亿千瓦时，同比上年增长17.92%；上网电量47.78 亿千瓦时，同比上年增长17.89%；水电企业平均上网电价0.188 元／千瓦时，同比上年降低6.47%。控股水电电量的增长主要来自于攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机陆续投产带来的水电发电量和上网电量增长。电价虽同比有所降低，但原因是公司控股水电企业常规直供电合同电价按照分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，2024 年同期的常规直供电合同是按照全年综合交易电价签约；主汛期（7-9 月）电量占比高且市场化售电价格大幅低于枯水期电价，带来了本期水电售电价格的下降，预期枯水期环比电价将会好转。


　　雅砻江来水同比偏枯，三季度电量同比减少16%。公司三季度对联营和合营企业的投资收益为16.89 亿元，较24 年的20.20 亿元同比减少16.39%。公司的投资收益基本由雅砻江水电贡献，2025 年前三季度雅砻江水电发电量为713.08 亿千瓦时，同比减少0.78%，其中第三季度雅砻江水电发电量为283.09 亿千瓦时，同比去年减少16.02%。主要原因是雅砻江主汛期同比偏枯。根据四川水文水资源勘测中心的水情信息，进入十月以来四川省主要江河来水量与多年同期相比正常略偏多，但大渡河和雅砻江相对偏少，预计四季度来水仍有压力。24 年Q4 由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净利润偏低。低基数有利于修复今年Q4 业绩增速。


　　股息确定性较强。公司24 年分发红利每股0.4 元（含税），对应当下股价的股息率为2.72%。


　　根据公司2023-2025 年的回报规划，公司每年以现金方式分配的利润原则上每10 股不低于4 元（含税）。水电资产具备强大的现金流能力，具备较强的抗周期能力，随着公司常规水电的投产、投资收益的增厚，公司的股息具有确定性。


　　盈利预测与评级：考虑到雅砻江来水同比偏枯，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别为48.58、52.33、55.33 亿元人民币（原值为52.73、57.88、62.19 亿元人民币），公司当前股价对应PE 为15、14、13 倍，考虑到公司水电资产稀缺、大渡河投产预计增厚公司投资收益，维持“买入”评级。


　　风险提示：在建项目进度不及预期、电价下调的风险、来水不及预期的风险。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司