紫金矿业(601899)点评：25Q3业绩再创新高 矿金贡献亮眼

事件：公司公布2025 年三季度业绩预告，超预期。1）2025Q1-Q3 实现营收2542.0 亿元（yoy+10.3%），归母净利润378.6 亿元（yoy+55.4%)，扣非归母净利润341.3 亿元（yoy+43.7%），主要系价格上涨、产量增长（矿铜/矿金同比+5%/20%），矿山企业毛利率60.6%（同比+2.9pct），矿产金毛利占比提升至40.4%。2）2025Q3 实现营收864.9亿元（yoy+8.1%，qoq-2.6%），归母净利润145.7 亿元（yoy+57.1%，qoq+11.0%），扣非归母净利润125.0 亿元（yoy+50.4%，qoq+6.5%）。


　　产量端： 2025Q1-Q3 矿产铜83 万吨（yoy+5%），矿产金65 吨（yoy+20%），矿产锌27 万吨（yoy-12%），碳酸锂1.1 万吨；2025Q3 矿产铜26 万吨（qoq-6%），矿产金24 吨（qoq+7%），矿产锌9 万吨（qoq+0%）。矿金产量增长主要系新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5 个月贡献产量3.2 吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿；矿铜产量环比下降主要系刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件。


　　成本端：25Q3 矿产金280 元/克（qoq+3%），矿产铜2.54 万元/吨（qoq+4%），矿产锌1 万元/吨（qoq+1%），成本上升主要系部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升，因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升，新并购企业过渡期成本高。


　　售价端：25Q3 矿产金768 元/克（qoq+4%），矿产铜6.37 万元/吨（qoq+2.6%），矿产锌1.6 万元/吨（qoq+9%）。


　　多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(加快推进年产铜45 万吨技改)，卡莫阿铜矿（淹井事件影响下25 年矿铜产量指引由52-58 万吨下调至37-42 万吨），巨龙铜矿（二期预计2025 年底建成，达产后年产铜达30-35 万吨，三期规划60 万吨），朱诺铜矿（规划年产铜7.6 万吨，2026年6 月底建成投产），雄村铜矿（规划年产铜4.6 万吨）。2）金矿：哈萨克斯坦Raygorodok金矿100%权益完成交割（金资源量197 吨，年均产金约6 吨），苏里南罗斯贝尔金矿（技改完成，达产后年产金10 吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（推进产能爬坡，年均产金约3.3 吨），海域金矿（在建，年产金约15-20 吨），Akyem 金矿（年产金5.8 吨），La Arena金矿（延长上部一期年限）。3）锂：阿根廷3Q 项目（一期2 万吨25Q3 投产，二期3万吨），西藏拉果错项目（一期2 万吨25Q1 末投产，一、二期合计6 万吨），湖南湘源锂矿（年产3 万吨，于2025Q4 试生产），刚果金马诺诺锂矿。


　　维持买入评级。信用格局重塑下央行购金持续+降息后黄金ETF 规模增长下推动金价上行，供给扰动频繁下铜价中枢上行，故上调25-27 年盈利预测，我们预计25-27 年公司归母净利润为512.0/631.9/721.5 亿元，对应PE 分别为15/13/11x（25/26/27 年原业绩预测为438.3/481.9/523.3 亿元），我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10 位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。


　　风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

□.郭.中.伟./.马.焰.明    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司