三棵树(603737)：业绩增长亮眼 毛利率与现金流改善

事项：


　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收93.9亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%。2025Q3实现营收35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长53.6%。公司前三季度拟每股派发现金红利0.50 元（含税），不以资本公积金转增股本，不送红股。


　　平安观点：


　　业绩同比高增，主要受益毛利率改善。建筑涂料行业需求相对疲弱背景下，公司前三季度营收保持韧性，而归母净利润同比增长81.2%，增速远高于营收增速，主要得益于毛利率从上年同期的28.7%提高至32.8%，叠加期间费用率从上年同期的24.0%降至22.7%，此外信用减值从上年同期的1.9亿元减少至1.4亿元。毛利率改善主要因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，叠加主要原材料采购明显下滑，前三季度家装与工程墙面漆采购单价同比下滑11.6%，基辅材同比下滑20.4%，其中单三季度采购均价环比延续下滑。


　　家装墙面漆、基辅材收入延续良好增长。分业务看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材、装饰施工收入增速分别为11.80%、-2.51%、11.34%、-28.62%、-1.02%；家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价分别同比下滑1.18%、6.41%、12.69%、4.12%，主要因产品价格策略调整和产品结构变化。


　　经营性现金流同比改善，资产负债率延续下滑。现金流看，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为10.9亿元，高于上年同期的9.2亿元，期末应收账款34.5亿元，低于上年同期的42.8亿元。从负债率看，期末资产负债率75.8%，低于上年同期的80.0%，延续下滑趋势。


　　投资建议：考虑四季度费用结算较多等，维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.7亿元、10.9亿元、12.7亿元，当前市值对应　　的PE分别为39.4倍、31.3倍、26.9倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新将带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年尽管因房地产下行拖累导致行业需求承压、利润率微薄，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续修复。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。


　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。


　　（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

□.郑.南.宏./.杨.侃    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司