开立医疗(300633)：Q3有望迎来业绩拐点 发布员工激励及持股计划

核心观点


　　中报业绩符合预期，收入下降主要由于过去两年国内医疗行业整顿，渠道库存调整影响下，行业招标与报表端收入增长存在一定周期差；净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关。上半年HD-650 在国内上市，在成像功能、镜体性能等方面显著提升，有望带动软镜业务持续增长。公司近期发布员工激励及持股计划，增强高管、员工与公司利益一致性。展望下半年，Q3 业绩有望迎来拐点，全年收入有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报


　　2025 年上半年公司实现收入9.64 亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47 亿元，同比-72.43%；扣非归母净利润0.40 亿元，同比-74. 26%。


　　基本每股收益0.11 元/股。


　　动态信息评述


　　业绩符合预期，国内收入承压，Q3 有望迎来拐点2025 年上半年公司实现收入9.64 亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47 亿元，同比-72.43%；扣非归母净利润0.40 亿元，同比-74.26%。Q2 单季度收入5.34 亿元，同比+0.17%；归母净利润0.39 亿元，同比-44.65%；扣非归母净利润0.34 亿元，同比-46. 00%。


　　业绩符合预期，收入下降主要由于过去两年国内医疗行业整顿，行业招标与报表端收入增长存在一定周期差；净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关。


　　上半年国内业务收入4.95 亿元，同比-9.2%，国内超声及内镜行业招标均有明显改善，但受渠道去库存影响，报表端改善有所滞后。海外业务收入4.69 亿元，同比+0.3%。上半年彩超业务收入5.50 亿元，同比-9.87%；内窥镜业务收入3.88 亿元，同比+0.08%。预计随着渠道库存压力降低，下半年基数较低，公司Q3业绩有望迎来拐点。


　　HD-650 新品上市助力软镜业务增长，微创外科及心血管业务持续发力2024 年公司推出HD-580 系列高端内镜平台，相较上一代HD-550 大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；2025 年上半年HD-650 在国内获批上市，该平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能辅助和智联生态支持。成像功能方面，在业内首次搭载了超分辨成像功能， 全面提升了内镜图像清晰度；镜体方面，搭载多款全新自主研发的消化内镜与呼吸内镜，操控体验全面升级。微创外科领域，公司2025 年发布了SV-M4K200 平台，支持4K 三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像。


　　公司不断丰富硬镜镜体、电子软镜、微创外科配套产品系列，自主研发的10mm 白光/荧光胸腹腔镜、电子鼻咽喉镜、电子胆道镜、电子膀胱软镜、电子输尿管软镜、气腹机等产品已获批上市并实现量产销售。心血管介入领域，新一代V20i 集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能，提高了医疗效率和产品易用性。


　　展望下半年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，低基数下Q3 有望迎来业绩拐点国内医疗设备招标需求自24 年12 月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。随着超声、内镜招标持续恢复，渠道库存逐步降低，叠加去年Q3 基数相对较低因素，预计公司三季度有望迎来业绩拐点，收入增速有望显著提升，利润实现扭亏为盈。预计全年收入呈 “前低后高”节奏，收入、利润有望实现恢复性增长。


　　毛利率有所承压，销售、研发费用率提升


　　2025 年上半年公司销售毛利率62.08%（-5.35pp），预计国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率带来一定影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.90pp），研发费用率25.31%（+4.36pp ），财务费用率-3.64%（-0.78pp），销售、研发费用率同比增长预计与公司销售、研发人员数量同比增加有关。经营活动产生的现金流量净额-2.50 亿元，上年同期为0.15 亿元，主要系本期购买原材料支付的现金以及支付给职工的薪酬增加所致。应收账款周转天数37.6 天，同比增加1.7 天，基本保持稳定。存货周转天数355 天，同比增加27 天，预计主要系公司增加原材料备货所致。其他财务指标基本正常。


　　公司发布员工激励及持股计划，增强高管、员工与公司利益一致性9 月5 日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划（草案）及员工持股计划（草案）。拟向激励对象授予股票权益（第二类限制性股票、股票期权）不超过588.18 万股，约占总股本的1.36%。其中第二类限制性股票191.4 万股，约占总股本的0.44%；股票期权396.78 万份，约占总股本的0.92%。第二类限制性股票的授予价格为不低于15.93 元/股，股票期权的行权价格为不低于31.86 元/份。激励对象共计406 人，包括公司部分董事及高级管理人员、公司（含分公司及控股子公司）中层管理人员和技术业务骨干。员工持股计划受让的股份总数不超过50 万股，占总股本的0.12%，拟筹集资金总额不超过796.50 万元。受让公司回购专用证券账户股票的价格为15.93 元/股。上述激励计划及员工持股计划的考核要求均为：以2024 年度剔除股份支付费用后的净利润1.365 亿元为基数，2025、2026、2027、2028 年剔除股份支付费用后的净利润增长率分别不低于30%、70%、150%、260%。其中，员工持股计划分四期归属，每期归属比例均为25%，持有人按各期考核结果归属对应额度，第一期、第二期、第三期归属的股票暂不解锁，待第四期标的股票归属后再全部解锁。员工激励及持股计划有利于增强高管、员工与公司利益一致性，且员工持股计划锁定周期较长，体现公司对未来增长的信心较强。


　　短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80 系列、软镜HD-650 等新品放量催化下，公司全年收入有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027 年公司营业收入为22.23 亿元、25.78 亿元、29.51 亿元，同比增长10.4%、16.0%、14.5%；归母净利润分别为2. 14 亿元、3.39 亿元、4.62 亿元，同比增长50.1%、58.6%、36.3%。维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；


　　2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；


　　3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；


　　4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对公司业绩带来不利影响；


　　5）行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的来源主要国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.李.虹.达./.朱.琪.璋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司