亚辉龙(688575)：国内业务短期承压 海外持续稳健增长

核心观点


　　2025 上半年公司业绩符合预期，国内业务受集采降价、医疗服务价格调整及检验套餐解绑等因素影响预计有所承压，但随着国内外装机量的快速提升，市场份额有望持续提升。利润端今年由于公司持有的交易性金融资产公允价值亏损，短期影响归母净利润增速，但长期来看，公司也持续加大降本增效力度，随着试剂上量带来规模效应的提升，未来利润增速有望高于收入增速。此外，公司海外市场业务逐步进入收获期，试剂放量明显，有望成为公司未来新的增长引擎。


　　事件


　　公司发布2025 年中报


　　2025 年上半年公司实现营业收入8.08 亿元，同比下降15.79%，归母净利润0.26 亿元，同比下降84.82%，扣非归母净利润0.50亿元，同比下降68.98%，基本每股收益为0.05 元/股。2025Q2公司实现营业收入3.91 亿元，同比下滑26.12%，归母净利润0.16亿元，同比下滑84.93%，扣非归母净利润0.13 亿元，同比下滑87.39%，基本每股收益为0.03 元/股。


　　简评


　　25H1 业绩符合预期，国内业务短期承压，海外业务保持稳定增长


　　2025 年上半年公司实现营业收入8.08 亿元，同比下降15.79%，归母净利润0.26 亿元，同比下降84.82%，扣非归母净利润0.50 亿元，同比下降68.98%。2025Q2 公司实现营业收入3.91亿元，同比下滑26.12%，归母净利润0.16 亿元，同比下滑84.93%，扣非归母净利润0.13 亿元，同比下滑87.39%。上半年业绩符合预期，利润下滑幅度更大，主要由于收入下滑较多的同时，销售费用及管理费用同比增长，另外公司持有云康集团的股票公允价值变动对报告期利润总额影响-3534.82 万元。


　　分业务来看，公司代理业务收入1.18 亿元（-22.42%），公司自产主营业务收入6.71 亿元（-14.98%），其中：


　　（1）国内自产主营业务收入5.42 亿元（-21.08%），主要由于行业受检验套餐解绑及集采、医疗服务价格调整等因素影响，同时公司主动调整渠道库存，导致短期业绩有所承压；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元（+26.00%），营收占比15.93%，随着公司海外品牌认可度的提高，公司海外装机量快速增长，带动试剂销量提升，2025H1海外试剂销售收入同比增长60.82%，海外市场开始步入收获期。


　　大型机+流水线装机表现亮眼，有望推动公司市场份额稳步提升2025 上半年公司国内新增装机546 台，其中单机600 速的化学发光仪器新增装机占比为46.70%。此外，公司加速推进流水线的装机，2025 上半年公司流水线新增装机57 条，同比增长54.05%，其中公司自研自产流水线iTLA Max 新增签约11 条。目前，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6210 家，其中三级医院超1700 家，三级甲等医院超1260 家，全国三级甲等医院覆盖率超70%。随着公司大型机及流水线的快速装机，有望进一步加速三级医院客户的渗透，带动公司市占率持续提升。


　　持续加大海外本地化建设，海外业务进入发展快车道近年来，公司持续聚焦于试剂销量的提升及本地化市场拓展的深度推进，本地化的服务网络持续推进及优化，海外本地化团队逐步壮大，新增拉美本地服务网络。同时，随着开罗培训基地全面投入运营，公司举办多期技术培训课程，累计培训海外代理商技术人员、本地服务团队多个批次。通过系统化的培训体系，有效强化了海外团队的专业能力，支持本地化服务网络的优化，并助力试剂销售增长。同时，与东南亚、拉美等地区的合作伙伴共建人才发展项目，包括在线认证课程和实地研讨会，进一步提升国际市场服务网络的响应效率。2025上半年公司海外市场化学发光仪器装机544 台，其中单机300 速的化学发光仪器共新增装机47 台，近年来公司海外装机持续亮眼的表现，也带动海外试剂快速放量，2025 上半年公司试剂销售收入同比提升60.82%，海外业务正进入发展快车道。


　　25H1 公司毛利率受试剂价格调整等影响略有下滑，费用率由于收入下滑较多而有所提升公司2025 年上半年销售毛利率为62.10%，同比下降0.16 个百分点，主要系市场需求减少及价格调整所致。


　　公司2025 年上半年销售费用率为25.15%，同比增加5.16 个百分点，主要系仪器装机量增加相应折旧费增加所致；管理费用率为10.30%，同比增加1.85 个百分点，主要系公司新园区启德大厦投入使用，房屋折旧摊销费增加所致。研发费用率17.41%，同比增加1.34 个百分点，研发费用同比下降，主要系研发端持续提质增效所致。


　　财务费用率为0.89%，同比增加0.90 个百分点，主要系利息费用增加。2025 年上半年公司经营性现金流净额为-236.98 万元，去年同期为1.41 亿元，主要系销售商品收到的现金以及政府补助资金减少，同时支付的税费增加所致。公司2025 年上半年末应收账款余额为5.02 亿元，较年初增长1.85%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　展望下半年，Q3 在低基数下环比增速有望改善，Q4 预计仍有所承压展望下半年，公司国内业务收入受集采降价及检验套餐解绑的影响预计仍有所承压，海外业务收入有望保持较高增长。由于去年公司主动调整渠道库存导致基数较低，25Q3 收入增速环比有望迎来改善，25Q4 公司在高基数的情况下预计有所承压。


　　盈利预测与估值


　　公司是国内自身免疫诊断试剂的龙头企业，短期来看，国内业务受集采降价及检验套餐解绑等因素影响预计有所承压，但随着国内外装机量的快速提升，市场份额有望持续提升。利润端今年由于公司持有的交易性金融资产（云康集团有限公司的股票）公允价值变动亏损，短期影响归母净利润增速，但长期来看，公司也持续加大降本增效力度，随着试剂上量带来规模效应的提升，未来利润增速有望高于收入增速。此外，公司海外市场业务逐步进入收获期，试剂放量明显，有望成为公司未来新的增长引擎。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.22、21.30、24.66 亿元，同比增速分别为-9.45%、16.94%、15.77%，归母净利润分别为1.16、2.84、3.46 亿元，同比增速分别为-61.50%、144.53%和21.84%。以2025 年9 月30 日收盘价计算，2025-2027 年PE 分别为71、29、24 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）集采政策风险：2023 年及2024 年安徽省牵头开展了化学发光试剂的集中带量采购，目前正逐步落地执行，可能对公司产品的出厂价形成冲击，影响公司产品的收入及利润率水平。2）市场竞争加剧风险：IVD 行业内厂家较多，行业竞争正逐步加剧，不排除部分厂家为扩大市场份额出现降价行为，影响公司的市场份额，导致行业竞争进一步加剧。3）研发及注册进展不达预期的风险：公司的分子诊断、凝血试剂等产品线仪器仍需要持续更新迭代，化学发光试剂项目仍在持续拓展，公司仪器及试剂的研发进展存在不确定性，可能会对公司业绩造成一定影响。4）医疗合规要求提升影响：医疗行业合规要求提升等政策可能导致招投标进度延后，导致仪器装机数量减少，进而影响试剂产出。5）地缘政治风险：地缘政治及贸易战可能影响公司海外业务收入、利润率，汇率波动可能对公司业绩产生影响。6）以上部分风险具有不可预测性，我们给的业绩预测可能存在达不到的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.喻.胜.锋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司