百济神州(688235)：泽布替尼环比稳定增长 Q2维持GAAP转正势头

事件


　　公司公布2025 年半年报，上半年实现营业收入175.2 亿元（+46.0%）、归母净利润4.5 亿元（去年同期为-28.8 亿元）、扣非归母净利润2.6 亿元（去年同期为-31.3 亿元）；25Q2 实现营业收入94.7亿元（+42.7%）、归母净利润5.4 亿元（去年同期为-9.7 亿元）、扣非归母净利润4.6 亿元（去年同期为-10.8 亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的49-53 亿美元上调至50-53 亿美元、全年GAAP 经营利润为正的指引不变。


　　核心观点


　　25Q2 泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量25H1 拆分来看，泽布替尼全球收入达17.4 亿美元（+54.7%），其中美国12.5 亿美元（+50.1%），继续保持新患者治疗领域市场份额的领先地位；欧洲2.7 亿美元（+79.7%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国1.6 亿美元（+35.8%）；其他地区0.6 亿美元（+147.2%）。


　　25H1 替雷利珠单抗收入3.6 亿美元（+20.1%），国内市场地位相对稳定；安进产品国内收入合计2.4 亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。


　　单Q2 来看，泽布替尼全球收入9.5 亿美元（+49.0%），其中美国6.8 亿美元（+42.6%）、欧洲1.5 亿美元（+84.9%）、中国0.8 亿美元（+30.8%）、其他地区0.3 亿美元（+149.0%）。25Q2 替雷利珠单抗收入1.9 亿美元（+22.2%）、安进产品国内收入合计1.3 亿美元（+40.2%）。


　　新品研发快速推进，期待ADC 平台的POC 数据


　　Bcl2 抑制剂索托克拉：国内单药用于经治CLL/SLL 和MCL 的NDA已纳入优先审评；联合泽布替尼固定剂量头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定剂量用于初治CLL 的III 期Celestial 301 试验已完成入组，联合泽布替尼头对头泽布替尼用于经治MCL 的III 期Celestial 302、联合奥妥珠单抗头对头维奈克拉+奥妥珠单抗用于经治CLL 的303 试验已启动，25H2 预计基于II 期数据全球申报经治MCL 的NDA。


　　BTK CDAC：25H1 单药头对头研究者方案用于经治CLL 的III 期CaDAnCe 302 试验已启动,25H2 预计启动单药头对头匹妥布替尼用于经治CLL 的III 期CaDAnCe 304 试验，26 年预计读出单药用于经治CLL 的潜在关键性II 期于CaDAnCe 101 试验数据。


　　其他研发进展：CDK4 抑制剂已于25H1 披露早期活性，26 年预计启动用于2L 和1L HR+/HER2-BC 的III 期试验。B7H4 ADC 预计26 年启动III 期。预计25H2 披露泛KRAS 抑制剂、EGFR CDAC 以及B7H3ADC 等众多产品的POC 数据。


　　盈利预测与投资建议


　　预计公司25/26/27 年收入分别为371.0/471.5/581.8 亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7 亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE 为564/114/58 倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：


　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

□.盛.丽.华./.陈.灿    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司