口子窖(603589)：短期承压 等待修复

25H1 营业总收入25.3 亿元（同比-20.07%，下同）；归母净利润7.2 亿元（-24.63%）。25Q2 营业总收入7.2 亿元（-48.48%）；归母净利润1.1 亿元（-70.91%）。


　　公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），务实进取；另一方面，结合市场节奏，积极调整战术打法。省内依托安徽运营中心，持续通过推进渠道转型，精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场。省外加快长三角、珠三角等重点市场建设。


　　产品结构有所承压，Q2 省内市场下滑较大


　　1) 分产品看，25 年H1 高档白酒/中档白酒/低档白酒收入23.84/0.32/0.68 亿元（-19.80%/-10.82%/-2.59%）。25Q2 高档白酒/中档白酒/低档白酒收入6.56/0.11/0.29 亿元（-49.64%，-7.68%，7.49%）。


　　2) 分渠道看，25H1 直销/批发渠道收入分别1.32/23.52 亿元。


　　3) 分地区看，25H1 安徽省内/省外市场收入分别为21.00/3.84 亿元（-19.31%/-19.24%），25Q2 安徽省内/省外市场收入分别为5.45/1.82 亿元（-51.33%/-18.57%）。


　　盈利能力下降，管理费用有所提升


　　1) 25H1 毛利率/净利率同比-2.78/-1.71pct 至73.07%/28.25%，25Q2 毛利率/净利率同比-15.81/-11.18pct 至65.18%/14.51%。


　　2) 25H1 销售/管理（含研发）费用率变动-4.72/+0.1pct 至14.09%/0.58%，25Q2销售/管理（含研发）费用率变动-0.59/4.57pct 至18.2%/11.81%。


　　3) 25H1 经营性现金流降至-38.29 亿元，25Q2 经营性现金流降至-13.71 亿元。


　　4) 25H1 合同负债同比下降26.16 亿元至29.81 亿元。


　　盈利预测及估值：考虑到公司仍在改革及战略调整期，我们下调 2025-2027 年收入增速至-23%/2/%/4%，下调归母净利润增速至-24%/6%/6%。考虑到行业周期逐步见底，股价早于基本面修复，维持买入评级。


　　催化剂：新品开拓超预期；改革调整进度超预期。


　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司