延江股份(300658)：海外市场卫材升级起点 热风无纺布替代空间广阔

投资要点：


　　全球创新型一次性用品材料制造商，深耕二十余年成长为跨国企业。1）深度绑定大客户，以产品创新驱动产销的增长模式。公司是多家知名卫生巾和纸尿裤生产商的核心供应商，24 年对前五大客户销售额合计12.4 亿元（CR5=84%），其中前两大客户销售额10 亿元，（CR2=68%），建立起供应链先发优势。2）技术专家型实控人+国际化职业经理人，构筑起组织创新基石。董事长谢继华毕业于厦门大学高分子化学专业学士、东华大学化学纤维专业硕士，研发成果丰硕，仍坚持投入一线研发工作。高管团队中有多位宝洁系及跨国企业背景成员，确保在保持技术敏锐度的同时，具备接轨国际化的管理与执行能力。


　　卫材研发平台+全球化供应链，两大核心竞争力！1）研发实力业内领先，三维锥形打孔工艺铸就技术壁垒。06 年推出全球首款3D 打孔无纺布，大幅提升面层材料干爽性，应用于下游客户高端产品系列，显著增厚产品附加值，盈利能力尤高。24 年/25H1 热风无纺布毛利率29.8%/31.1%，高于热风无纺布19.5/18.5pct。2）国际化业内领先，全球四国产能组成高效响应网络。17-19 年先后建成埃及、美国、印度生产基地，当下看竞争对手难以快速复制产能出海，因此成熟的海外基地战略价值日益凸显。25H1，埃及产品营收8040 万元（同比+181%），当前热风无纺布产能利用率仅约50%，充分爬坡后将抬升利润率；美国延江营收1.5 亿元（同比+31%），仍由原有业务贡献，热风无纺布新产能有望在26Q1之前批量出货。截至当前，公司热风无纺布总产能6-6.5 万吨（中国4.5 万吨、埃及与美国合计1.5-2 万吨），未来扩产重点在海外，竞争格局优于国内，具备更高的盈利能力。


　　两层成长逻辑起点，依附庞大生态有巨大市场。1）国际巨头供应链重构起点，上行周期将比预想更陡更长。国际卫护集团意欲强化本地化供应配套，实际是早已发生在其他消费供应链上的既成特征，卫护供应链有机会出现类似全球体育用品供应链中申洲、华利的成长典范。2）海外市场卫护材料升级起点，热风无纺布替代空间广阔。热风类卫护产品在欧美市场兴起，冲击了原本稳固的市场格局，倒逼传统巨头启动卫材升级接轨中日韩市场，至24-25 年开始加速切换落地，伴生供应链巨大的增量机会。我们测算，热风无纺布在海外的可替代市场规模超500 亿元，仅看面层、底层无纺布的可替代市场规模也超250 亿元。


　　当前财务报表呈现出“产能扩产在先、订单落实在后”的典型特征，订单撬动经营杠杆，财务质量拐点在即。首先，每年毛利率保持15-20%，高于多数同行，但25H1 毛利率回落，主要受为大客户提前交付超计划订单引致的增量成本费用影响，随着未来产能逐步爬坡，毛利率有望同步行业显现上行。其次，负债扩产全球多地产能，管理半径较大，导致当前管理及财务费用率较高，未来营收高增长将快速摊低费用率。此外，疫情后熔喷无纺布产能价值大减，22-24 年资产减值损失连续加大，预计25 年底仍将有部分剩余计提，但低效产能计提减值已临近尾声，负面影响消除后有望解放利润端压制。综上我们认为，参照诺邦股份母公司盈利表现，未来延江净利率也有机会回升至高单~10%合理区间。


　　投资分析意见：公司已实现全球供应、贴身服务，契合国际卫护用品巨头对供应链重构、卫材升级的双重诉求，25 年有望迎来订单放量，正式步入高成长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计25-27 年归母净利润0.6/1.4/2.0 亿元，未来三年CAGR 高达+94%，对应PE 为46/20/14 倍。参照无纺布及制品产业链可比公司平均PE，给予公司26 年PE为25 倍，对应目标市值35 亿元，较9/26 市值有26%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：订单落实节奏缓慢；海外供给竞争加剧；原材料成本上涨；全球贸易环境不利。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司