泸州老窖(000568)：降速释放压力 积极应对挑战

事件：公司发布2025 年半年报，公司2025H1 实现营业总收入164.54 亿元，同减2.67%，实现归母净利润76.63 亿元，同减4.55%，实现扣非归母净利润76.50 亿元，同减4.30%。其中2025Q2 实现营业总收入71.02 亿元，同减7.96%，实现归母净利润30.70 亿元，同减11.12%，实现扣非归母净利润30.55 亿元，同减11.24%。结合合同负债来看，2025Q2 营收+单季度合同负债变动金额为75.65 亿元，同增0.56%。


　　从销售收现来看，25H1 公司销售收现金额179.50 亿元，同减10.97%，单25Q2 公司销售收现80.83 亿元，同减15.10%。


　　低度国窖与特曲放量，产品结构有所下沉。分产品来看，公司2025H1 中高档酒实现营业收入150.48 亿元，同减1.09%，销售量同增13.33%达到2.41 万吨，吨价同减12.72%至62.39 万元/吨，毛利率同减1.23pcts 至91.03%。公司2025H1 其他酒类实现营业收入13.50 亿元，同减16.96%，销售量同减6.89%达到2.48 万吨，吨价同减10.82%至5.44 万元/吨，毛利率同减10.55pcts 至44.33%。我们认为主要系今年以来白酒行业受到冲击较为明显，公司中高档酒中国窖系列受到一定影响所致，我们预计低度国窖及特曲系列受到冲击较小，产品销量提升带动结构有所下沉所致。


　　产品结构影响毛利，费投效率有所提升。利润率来看，2025H1 公司销售毛利率为87.09%，同减1.48pcts，其中2025Q2 公司销售毛利率为87.86%，同减0.95pcts，我们预计主要系产品结构有所下滑所致。2025H1 销售净利率为46.70%，同减0.90pcts，2025Q2 公司销售净利率为43.26%，同减1.68pcts。费用率来看，公司2025H1 税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为13.26%/9.23%/2.60%，分别同增1.17/-0.41/-0.39pcts，其中公司2025Q2 税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.39%/10.58%/3.31%，分别同增3.72/-1.20/-0.27pcts，我们预计主要系收入错位导致税金占比提升所致。


　　盈利预测：25 年以来白酒行业表现有所承压，公司品牌力优势逐渐凸显，随着报表逐渐出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。考虑到公司中报表现及行业压力，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年营业总收入分别为302、318、343 亿元（2025-2026年原值为385、415 亿元），同比增长-3%、5%、8%；归母净利润分别为128、136、149 亿元（2025-2026 年原值为169、184 亿元），同比增长-5%、6%、9%；对应EPS 为8.72、9.27、10.13 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为15、14、13倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

□.何.长.天./.田.海.川./.罗.丽.文    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司