五粮液(000858)：稳健经营 渠道改革精进

事件：公司发布2025 年半年报，公司25H1 实现营业总收入527.71 亿元，同增4.19%，实现归母净利润194.92 亿元，同增2.28%，实现扣非归母净利润194.80 亿元，同增2.86%；单25Q2 公司实现营业总收入158.31 亿元，同增0.10%，实现归母净利润46.32 亿元，同减7.58%，实现扣非归母净利润46.18 亿元，同减5.75%。结合合同负债来看，公司2025Q2 营业总收入+合同负债变动为157.42 亿元，同减16.82%，销售收现来看，公司2025H1 实现销售收现694.67 亿元，同增39.92%，单25Q2 实现销售收现312.33 亿元，同增12.03%。


　　宴席场次及开瓶扫码双位数增长，五粮液产品销量提升。分产品来看，2025H1 公司五粮液产品实现营业收入409.98 亿元，同增4.57%，销售量同比增长12.75%达到2.73 万吨，吨价同比下滑7.25%来到150.30 万元/吨，产品毛利率同比下滑0.24pcts至86.45%。我们认为主要系公司在上半年主抓宴席消费场景，五粮液1618 和39度五粮液的开瓶率和宴席场次稳定增长，带动产品销量实现增长，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长。2025H1 公司其他酒实现营业收入81.22 亿元，同比增长2.73%，销售量同比增长58.81%至8.60 万吨，吨价同比下滑35.31%至9.44万元/吨。分渠道来看，25H1 公司经销渠道营业收入279.25 亿元，同比增长1.20%，毛利率同比下滑1.00pcts 至78.70%，直销渠道营业收入211.95 亿元，同比增长8.60%，毛利率同比增长0.13pcts 至86.80%。


　　产品结构影响毛利率，促销及仓储物流费用提升销售费用率。利润率来看，公司2025H1 销售毛利率同比下滑0.53pcts 至76.83%，单25Q2 销售毛利率同比下滑0.32pcts 至74.69%，我们认为主要系普通酒量增较快，带动产品结构向下所致。


　　2025H1 公司实现销售净利率38.16%，同减0.99pcts，单25Q2 销售净利率30.11%，同减2.71pcts。从费用率来看，公司25H1 税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.88%/10.23%/3.25%，分别同增0.72/-0.37/-0.18pcts；单25Q2 公司税金及附加占比/ 销售费用率/ 管理费用率分别为15.46%/18.88%/4.22% ， 分别同增0.84/1.54/-0.04pcts。我们认为销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。


　　盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司中报业绩表现及高端酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司收入分别为912.39、953.22、1005.95 亿元（2025-2026 年前值为1026.40、1131.22 亿元），同比增长2%、4%、6%；归母净利润分别为321.29、336.70、358.01 亿元（2025-2026 年前值为381.86 亿元、427.93 亿元），同比增长1%、5%、6%，对应EPS 分别为8.28、8.67、9.22 元，对应PE 分别为15、14、13 倍。


　　风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

□.何.长.天./.田.海.川./.罗.丽.文    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司