周大生(002867)2025年中报点评：Q2利润+31.3%超预期 产品渠道持续优化

事项：


　　公司发布2025 年半年报：2025 年上半年公司实现收入46.0 亿元，同比-43.9%；归母净利润5.9 亿元，同比-1.3%；扣非归母利润5.8 亿元，同比-0.7%。单2025Q2实现收入19.2 亿元，同比-38.5%；归母净利润3.4 亿元，同比+31.3%；扣非归母利润3.4 亿元，同比+36.1%。


　　评论：


　　加盟渠道业绩承压，直营渠道恢复扩张。分渠道来看，25H1 自营线下/电商/加盟分别实现营收8.9/11.7/24.3/亿元，同比-7.6%/-1.9%/-59.1%。1）自营店：25H1自营店单店收入224 万元，同比-21.3%，其中镶嵌产品/黄金产品单店收入分别同比+24.9%/-24.6%，自营店单店毛利79 万元，同比+6.0%；2）加盟店：25H1加盟店单店收入54 万元，同比-56.3%，其中镶嵌产品/黄金产品/品牌使用费单店收入分别同比-35.2%/-62.8%/+9.6%，加盟店单店毛利14 万元，同比-16.5%。


　　2025 年6 月末公司终端门店数量4,718 家，加盟店4,311 家，自营店407 家，较年初净减少290 家，其中自营店净增54 家，加盟店净减少344 家。上半年公司加盟渠道和素金类产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅和净关店数量较大，自营渠道逆势扩张。


　　产品结构调整和金价上涨，毛利率受益，盈利能力改善。25H1 毛利率30.3%，同比+12.0pp；销售费用率10.8%，同比+4.3pp；净利率12.9%，同比+5.6pp。


　　单25Q2 毛利率36.1%，同比+13.1pp；销售费用率12.7%，同比+3.7pp；净利率17.7%，同比+9.4pp。上半年公司毛利率明显提升，主要受益于高毛利率的品牌使用费收入占比提升、金价上涨带来素金首饰毛利率提升明显。


　　品牌矩阵战略加速落地，高端化和差异化布局打开成长空间。25 年上半年，“周大生X 国家宝藏”全面升级，定位“国宝文化典藏金品引领者”，通过“文物活化+黄金珠宝”的IP 合作模式，打造高端黄金差异化竞争壁垒。“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。周大生在行业调整期主动进行战略变革，通过优化产品结构、发力品牌矩阵等措施，有效对冲外部环境压力，凸显经营韧性。


　　投资建议：公司在黄金珠宝行业变革期积极进取，店型矩阵完善下拓店稳步推进，黄金产品IP 研发推动产品力和品牌力提升。考虑到金价高位震荡或对金饰需求抑制，我们下调公司25-26 年并新增27 年盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为10.69/12.22/13.49 亿元（25-26 年前值为13.08/13.99 亿元），对应同比增长5.9%/14.3%/10.4%。参考可比公司，给予公司26 年15X PE，目标价16.95 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。

□.汤.秀.洁    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司