步步高(002251)更新报告：调改红利释放 利润改善

公司调改进程加快，主业超市表现亮眼


　　公司继续深入学习胖东来，超市业态通过逐步关闭低效门店、调改潜力门店，开展自有品牌战略，整体经营业绩较同期改善，其中超市业态调改后增长较为明显。分业务，2025H1 超市/其他业务/百货/其他分别收入13.70/5.88/1.28/0.47 亿元，同比+56.37%/-9.73%/-13.64%/+20.89%。25H1 公司经营门店共55 家，其中超市23 家，百货（含购物中心）32 家。


　　根据长沙晚报，今年3 月以来，步步高超市调改、重开了长沙的丽发新城店、荟聚店。截至目前，步步高已成功完成全省20 家门店调改工作，其中，长沙6家，分别是梅溪店、星城天地店、砂之船店、金星路店、丽发新城店、洋湖荟聚店。


　　去除后台毛利后，超市前台毛利率提升


　　2025H1 超市/其他业务/百货/其他毛利率分别为21.34%/67.46%/60.39%/23.38%，同比+7.47pct/-3.74pct/-3.84pct/+14.73pct。


　　费用率整体优化，财务费用有望得到控制


　　公司2025H1 毛利率36.45%，同比-3.44pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比21.88%/4.23%/0.36%/6.13%，同比-11.12pct/-0.75pct/-0.29pct/+2.12pct。财务费用增长主要系24 年同期处于重整期部分借款无需计提利息；25H1 财务费用新增了留债收益摊销2,678 万元所致。


　　组织架构改革，治理结构优化。公司引入重整投资人后，选举产生了新一届董事会、监事会、高管团队，并首次执行轮值总裁制，实现经营管理团队年轻化、专业化。对原有组织架构进行调整与优化，组织调整方向围绕以品质为中心、以美好为目标，实现后台共享化、总部服务门店，提升组织运行效率。


　　直采强化供应链优势。步步高通过深化源头直采，与超200 家优质供应商建立战略合作，由此带来商品价格优势与新鲜度提升；3 月正式推出的自有品牌 BL（Better Life，Better Love），截至7 月底已有超50 支单品陆续上市，覆盖一次性用品、纸品、米、啤酒等多个品类。


　　投资建议：步步高超市调改顺利，期待百货调改进一步释放利润，调改进度有望超预期，所以上调2025 年盈利预测。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入70.07/77.58/99.50 亿元，同比+104.23%/+10.71%/+28.25%，实现归母净利润2.16/2.97/5.43 亿元，同比-82.21%/+37.98%/+82.41%，对应PE69X/50X/28X，维持“买入”评级。


　　风险因素


　　消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，调改不及预期风险。

□.宁.浮.洁./.卢.子.宸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司