新疆众和(600888)：铝电子材料一体化完备 氧化铝项目有望增厚利润

投资要点：


　　公司具备完整的铝电子材料产业链，覆盖能源-电解铝（一次高纯铝）-合金制品/高纯铝-电子铝箔-电极箔环节。1）能源：持有天池能源14.22%股权，权益煤炭产能约1052 万吨，自备配套2×150 MW 热电联产电站，电力自给率约50%。2）电解铝（一次高纯铝）：年产能18 万吨，用于自产高纯铝及合金制品（合金制品年产能22 万吨）。3）高纯铝：年产能7.8 万吨，用于自产电子铝箔及部分外售。4）电子铝箔：年产能3 万吨，用于自产电极箔及部分外售。5）电极箔：年产能2500 万平方米。通过自产高纯铝，公司对电子铝箔、电极箔的原材料质量稳定性和成本控制较好。此外，公司通过边角料回收及能源自给，有效降低生产成本。


　　布局上游氧化铝项目，有望提供利润增量。 公司投资建设年产240 万吨氧化铝项目，预计2026 年上半年投产。近年来多家生产商改用进口矿原料，而铝土矿物流成本占原料成本的8.7%-26.3%，内陆与沿海产能存在较大运输成本差异，公司氧化铝项目位于广西防城港，临近深水港口便于进口铝土矿，原料可通过胶带运输机直接进厂，运输成本远低于内陆。项目投产后有望显著增厚利润。


　　国内电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放受限于电力瓶颈，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，对冲地产拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。


　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司新建氧化铝项目靠近港口，在国内铝土矿对外依存度提升背景下，使用进口矿生产较内陆高成本产线具备相对成本优势，在氧化铝价格低位情况下仍可获得行业超额利润，由于公司氧化铝项目规模较大，因此利润增量相对可观。此外，在国内“反内卷”政策推动下，煤炭价格有望筑底企稳，预计公司投资收益进一步下探空间有限。考虑公司氧化铝项目有望增厚利润，我们预计公司25/26/27 年归母净利润为8.01/12.08/13.15 亿元，对应PE 为14/9/8x，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：氧化铝项目进度不及预期；原材料及能源成本大幅波动；下游需求不及预期；投资收益不及预期

□.郭.中.伟./.马.焰.明./.陈.松.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司