上海银行(601229)深度报告：重塑信贷结构 化风险夯实基本面

估值往事：自2020 年以来，上海银行估值长期处于行业底部位置，背后是信贷结构调整、风险暴露导致的盈利能力“阵痛”。


　　1）互联网贷款新规下消费贷被迫调整，拖累扩表增速、息差表现。2019 年以来上海银行ROE较上市城商行平均的差距扩大，2023 年ROE（10.4%）低于上市城商行平均2.30 个百分点（vs2019 年低于上市城商行平均0.98 个百分点）。


　　2）房地产下行周期雪上加霜，加剧资产质量风险压力。除内部压控消费贷余额、居民共债危机显现、疫情共同影响零售贷款不良率外，由于上海银行对公房地产贷款占总贷款比重高（2019年末达15.9%），在地产强监管、房企流动性风险抬升之下，2021 年末上海银行对公房地产不良率达3.05%，推动对公贷款不良率上行至1.67%。


　　3）净息差长期处于行业底部，既有上海地区金融供给充分、竞争激烈的因素，亦有压降较高收益率的消费贷和房地产贷款影响。2018-2019 年，上海银行曾凭借大力发展较高收益的联合贷业务短暂弥补资产定价短板。但2020 年以来，在互联网贷款强监管下调整消费贷、房地产下行周期涉房贷款弱需求的背景下，新发贷款定价优势不再。


　　站在估值新起点，聚焦“三大变化”，有望推动ROE 的底部企稳：


　　1）下定决心优化信贷结构，扩表步入新周期：2019 年以来先后压降消费贷、对公房地产贷款，2Q25 占贷款比重分别较2019 年末下降10.8、7.3 个百分点。信贷新投向聚焦“战略建设”与“五篇大文章”。截至2Q25，上海银行制造业、基建类贷款占总贷款比重分别为8.2%、13.8%，分别较2021 年末提升3.5、2.5 个百分点。


　　2）风险稳步化解，资产质量压力峰值已过。零售端，2020 年以来收紧高风险业务与高风险客户信贷投放，2H24 零售不良贷款率增长已明显放缓、2025 年上半年各季度不良贷款生成持续回落，2Q25 零售贷款不良率（1.30%）低于上市城商行平均（1.48%）。对公端，2Q25 因房地产个案下迁不良带来对公房地产不良率（2Q25：2.59%）抬升，客观而言，房地产个案处置、出清需要时间和财务资源支持。更为重要的是，伴随信贷结构重塑以及存量不良的确认和处置，上海银行资产质量压力高点已过：不良率已从高位（4Q22：1.25%）呈回落趋势，2021-2024年不良生成率均低于2020 年峰值（1.35%）。


　　3）不应忽视负债成本管控能力，资产端定价企稳亦可期。上海银行较可比同业的存款成本优势突显，从2017 年持平于上市城商行平均、到1H25 低于可比同业平均27bps。资产端，上海银行业务分布区域贷款竞争相对激烈，在监管重视息差健康性导向下，前期因充分竞争而“扭曲”的贷款利率或逐步向“风险定价原则”偏移，上海银行的贷款收益率下行压力或更有望缓解。


　　投资分析意见：伴随信贷结构蜕变、风险有序化解，上海银行基本面步入底部企稳区间，叠加高股息优势（1H25 年分红率32.2%，当前股价对应2025 年股息率为5.6%）及可转债主题催化，在银行板块估值重启修复过程中，上海银行估值有望实现水涨船高。此外，上海银行立足全国经济金融中心这一核心区位，若后续经济向好趋势进一步明确，将深度受益经济修复红利，业绩弹性也将更为突出。预计2025-2027 年归母净利润增速分别为2.1%、3.5%、5.6%，9 月25 日收盘价对应2025 年PB 0.51 倍，给予上海银行2025 年“0.6 倍PB”目标估值，对应18%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：经济复苏显著低于预期；息差压力加大，降幅超预期；资产质量超预期恶化。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司