中矿资源(002738)：地勘老兵厚积薄发 多金属业务布局绘新篇

地勘优势助力矿权开发，赋能多金属板块新布局。公司早期以地勘业务起家，经过二十多年发展，在地质勘探方面具有丰富经验和技术积累。凭借自身在地勘方面的技术优势，目前公司正逐步完善多金属板块布局，规划形成小金属、锂、铜三大板块，逐步从地勘企业转型成为拥有多金属品种的综合性矿企。


　　小金属板块：铯铷资源优势显著，高集中度赋予公司较强的定价能力，是公司利润基本盘，同时新建锗镓项目加快推进，有望在25 年开始贡献业绩增量。1）铯铷供给端高度集中，同时下游需求受益于航天航空、军工、信息技术等高新技术领域的稳定增长，供给格局较好，上游有较强定价权。公司占据全球三大规模化铯榴石矿山中的两座，资源端优势显著，能充分受益于铯铷价格稳步上涨。2）锗镓锌多金属项目是公司在战略小金属板块的新布局，锗、镓下游主要包括光纤、红外、半导体等领域，同时供给端有较强约束，锗、镓价格预计将维持高位，项目投产后预计将贡献明显增量。


　　锂板块：降本增效持续推进，低成本铸就护城河，兼具安全边际和向上弹性。2018 年以来，公司在资源端收购优质锂矿、并不断进行增储工作，持续强化资源保障，目前已经完成锂产业链一体化建设。资源自给率提高的同时，叠加降本增效工作的推进，公司不断降低自身锂盐成本，竞争力持续提升。当前国内反内卷背景下，锂价逐步底部企稳，公司锂盐业务兼具较好的安全边际和向上弹性。


　　铜板块：收购优质铜矿资产，进军大宗金属领域，是未来重要增长点。2024 年公司收购Kitumba 矿山，随后启动铜矿采选冶一体化项目建设，规划产能6 万吨/年，预计将于2026年投产。当前铜矿新增供给有限，需求端受益于新能源和电网投资高景气，预计全球铜紧平衡局面持续，铜价预期将维持高位，公司铜矿项目投产后将成为未来重要增长点。


　　投资分析意见：公司业务主要包括锂盐、小金属和铜三大板块，考虑到公司业务板块较多，我们采用分部估值法来分析公司价值。根据模型，我们测算得公司25-27 年归母净利润分别为4.45、10.63、17.33 亿元。考虑到26 年起小金属和铜新建项目将贡献较高增长，主要分析公司26 年目标市值，26 年公司锂盐、小金属和铜板块对归母净利润贡献分别约为1.77、7.25、1.61 亿元；参考可比公司估值水平，我们分别给予公司锂盐、小金属、铜板块2026 年28 倍、41 倍、14 倍PE 估值，故测算得26 年公司目标市值为368 亿元，较当前市值314 亿元有17.36%上涨空间，故首次覆盖，给予公司“增持”评级。


　　风险提示：新建项目进度不及预期；下游需求不及预期影响金属价格；海外货币贬值风险。

□.郭.中.伟./.陈.松.涛./.马.焰.明    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司