恒瑞医药(600276)深度研究报告系列一：创新与国际化赋能 国产创新龙头渐入佳境

国产创新龙头，向全球一线药企迈进。恒瑞医药成立于1970 年，作为一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业，公司聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域。在国内制药板块中，恒瑞业绩和市值都达到了龙头水平，市场部分观点担心其未来成长性，但基于创新药收入占比、覆盖领域市占率、国际化收入占比角度来看，我们认为恒瑞依然有较大的成长空间。同时在经历两年多的转型镇痛后，一方面仿制药集采冲击高峰已过，当前已保持相对稳定的态势；另一方面公司创新管线迎来收获，创新平台放量+国际化带动公司重回高增长通道。


仿制药集采冲击高峰已过，制剂出口打造新增长点。随着国家推进仿制药集中带量采购以来，作为国产首仿药的龙头企业之一，恒瑞业绩也受到了较大冲击。


当前存量品种集采风险基本出清，大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露，考虑到其竞争格局和价格体系，预计影响有限。同时，公司积极推进制剂出口业务，有望成为仿制药业务新的增长点。


创新四大领域迎来收获，研发管线具备全球竞争力。自2021 年起，公司创新管线迎来上市转化高峰，2021-2024 年合计获批产品达到11 款，其中如海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺、阿得贝利、泰吉利定等具备较好的市场潜力。同时在2025-2027 年的三年，创新药上市数量有望再上一个台阶，依靠公司强大的创新药商业化转换能力，我们认为恒瑞创新药的高增长仍具备确定性。参照新一轮员工持股设置目标，2025-2027 年创新药收入将分别达到153/192/240 亿元，2024-2027 年复合增速超过20%。


国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务。创新与国际化是永恒的主题，在创新转型加速的同时，公司国际化的内涵也在不断丰富。从最开始2011年制剂出口的国际化到现在的海外临床与对外授权，公司国际化渐入佳境，截至2025 年中报，公司已在海外启动20 项临床试验；更为重要的是，公司积极寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，当前创新药对外许可有望成为公司常态化业务，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度，后续研发管线的出海也十分值得期待。


投资建议：恒瑞医药为国产创新龙头，依托创新和国际化有望实现业绩的快速增长，同时对外授权有望成为公司常态化业务，2025 年基于现有合作情况，我们预计对外授权确认收入在61.1 亿元（25H1 已确认19.5 亿元），我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为345.73、377.35 和433.14 亿元，同比增长23.5%、9.1%和14.8%；考虑到公司收入结构切换、费用优化以及授权合作的高利润率，利润端弹性更为可观，归母净利润预计为99.99、111.09 和128.21亿元，同比增长57.8%、11.1%和15.4%，当前股价对应PE 分别为48、43 和38 倍。根据可比公司估值，我们给予公司2026 年60 倍PE，对应公司合理估值6666 亿元，对应股价100.4 元，首次覆盖，给予“强推”评级。


风险提示：1、创新药研发进度不及预期；2、国家医保控费力度超预期；3、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。

□.郑.辰./.朱.珂.琛    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司