百合股份(603102)：客户结构变化影响盈利表现 外延并购高成长标的

事件：近期公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现收入4.20 亿元，同比+2.06%，实现归母净利润0.72 亿元，同比-13.37%。其中2025Q2实现收入2.13 亿元，同比-4.44%，实现归母净利润0.37 亿元，同比-23.79%。


　　渠道结构变化导致自主品牌收入承压，新型剂型保持快增势头。分地区来看，2025H1 公司境内/境外分别实现收入3.79/0.39 亿元，分别同比-1.73%/+66.43%，海外扩张快速。分剂型来看，25H1 公司软胶囊/功能饮品/ 片剂/ 粉剂/ 硬胶囊/ 组合及其他分别实现收入1.5/1.2/0.5/0.6/0.2/0.2 亿元， 分别同比-6.0%/+18.4%/-20.1%/+36.0%/-33.9%/+61.9%；分业务来看，25H1 公司合同生产/自主品牌分别实现收入3.7/0.5 亿元，分别同比+10.7%/-33.6%，线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响，上半年传统剂型以及公司自有品牌主要售卖的药房渠道有所下滑，新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型表现亮眼。


　　新类型客户订单增长较快，客户结构变化致净利率下滑。2025H1/Q2公司毛利率分别为36.2%/36.2%,分别同比-3.3/-2.7pct，新兴渠道客户订单占比提升，导致毛利率短期承压。费用方面，25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为9.2%/5.3%/3.7%，分别同比+0.5/+1.0/+0.4pct，Q2 净利率同比-4.4pct 至17.2%。


　　新收购新西兰保健品公司，并购标的主业收入成长表现亮眼。近期公司收购的新西兰保健品公司Ora 已交割结束，公司持有Ora56%股权，该公司成立于2016 年，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。2024年Ora 实现营收4228 万新西兰元（约1.8 亿人民币），同比增长102%，实现利润613 万新西兰元（约0.26 亿人民币），同比+178%。新并购标的业务收入增速快于公司主业增速，目前收购标的新产能亦在建设中，后续随新产能投产收入有望保持快速增长势头。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现收入9.7/13.5/15.5 亿元，分别同比+20.5%/+40.2%/+14.3%，实现归母净利1.5/2.0/2.3 亿元，分别同比+8.3%/+33.0%/+15.6%。


　　风险提示：消费需求疲软；行业竞争加剧；渠道开拓不及预期。

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司