恩华药业(002262)深度研究：自研新药报产迎破局 创新步入收获期

投资逻辑


　　精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收GAGR 约为8.6%,归母净利润CAGR 约为17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130 等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。


　　创新，麻醉1 类新药叩关NDA，CNS 管线有望陆续兑现。(1)自研麻醉1 类新药NH600001 于25 年8 月递交NDA（上市申请），该药有望成为2019 年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的1 类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司YH1910-Z02/01、NH102 分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的SPRAVATO，该药2024 年销售已超10 亿美金；抗精分，公司NHL35700 即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达50 亿美金，在此背景下，NHL35700 后续商业化表现值得期待。


　　存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024 年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。


　　盈利预测、估值和评级


　　预计公司2025/26/27 年归母净利润为13.23/15.46/19.07 亿元，对应PE 为21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025 年28XPE，每股目标价约36.47 元。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。

□.甘.坛.焕    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司