金徽酒(603919)：产品结构逆势提升 所得税影响盈利能力

投资要点


事件：公司25H1 实现收入17.59 亿元，同比+0.31%；实现归母净利润2.98 亿元，同比+1.12%。公司25Q2 实现收入6.51 亿元，同比-4.02%；实现归母净利润0.64 亿元，同比-12.78%。


分产品：产品结构逆势提升，百元以上占比近80%25H1 公司300 元以上产品/100-300 元产品/100 元以下产品收入分别为3.80/9.69/3.66 亿元，同比+21.60%/+8.93%/-29.78%，300 元以上产品占比提升4.03pcts 至22.17%，百元以上产品占比提升8.91pcts 至78.66%，产品结构显著提升。


25Q2 公司300 元以上产品/100-300 元产品/100 元以下产品收入分别为1.36/3.40/1.45 亿元，同比+11.32%/+0.31%/-26.61%，300 元以上产品占比提升3.35pcts 至21.84%，百元以上产品占比提升6.65pcts 至76.61%。


分区域：甘青一体化&陕宁一体化稳步推进，互联网销售高增25H1 省内/省外收入分别13.34/3.82 亿元，同比-1.11%/+1.78%，省内占比降低0.5pcts 至77.71%。


25Q2 省内/省外收入分别4.76/1.44 亿元，同比-4.77%/-8.81%，省内占比提升0.78pcts 至76.75%。


公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，着力培育华东市场、北方市场成为公司业绩增长的新引擎。此外强化线上渠道布局，打造金徽全国化线上营销平台，报告期内互联网销售同比增长29.30%。


财务指标：25H1 毛利率仍有提升，所得税影响盈利能力1）盈利能力：25H1 毛利率/净利率为65.65%/16.51%（同比+0.53/-0.15pcts）；25Q2 毛利率/净利率为63.67%/9.21%（同比-1.01/-1.53pcts）。


2）费用率：25H1 销售/管理（含研发）费用率为18.96%/10.91%（同比-0.20/-0.11pcts），25Q2 销售/管理（含研发）费用率为22.62%/15.43%（同比+1.59/+0.77pcts）。


3）现金流：25H1 经营性现金流净额为3.21 亿元（同比-7.22%），25Q2 经营性现金流为0.52 亿元（同比+1651.23%）。


4）合同负债：25H1 末合同负债为5.98 亿元（同比+23.88%）。


5）所得税率：25H1 所得税率为24.44%（+5.75pct），25Q2 所得税率为29.83%（+5.53pct），我们认为所得税率大幅提升或主要系母公司金徽酒股份有限公司享受的高新技术企业15%优惠税率于24 年到期。


盈利预测与估值


考虑到金徽酒持续推进营销转型，甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场开拓+结构升级，我们看好公司中长期业绩增长。考虑到当前外部环境仍承压，我们对此前盈利预测进行下修，我们预计2025-2027 年公司收入增速为0.63%、7.28%、9.35%；归母净利润增速分别为0.69%、7.66%、12.84%；EPS 分别为0.77、0.83、0.94 元;25 年PE 对应26.48 倍，维持买入评级。


催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。


风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司