东材科技(601208)：乘AI东风 发力碳氢树脂

25 年以来，海外AI 巨头英伟达陆续推出Rubin 系列并预计于26 年开始放量，博通于25Q3 业绩会上亦表示出ASIC 芯片未来的高景气。未来几年AI 芯片仍将向更先进的方向高速发展，我们测算出上游高频高速树脂全球市场规模25-27 年CAGR 有望达42%，碳氢树脂有望凭借更低的Dk 及Df值成为M9 级别主流树脂之一。东材科技作为国内碳氢树脂等领先企业，与下游高速CCL 龙头企业台光电子等深度合作，有望充分受益于AI 高速发展，维持“买入”评级。


　　下游AI 向更先进方向高速发展，高频高速树脂有望充分受益据GTC 大会等，英伟达计划于26H2 推出Vera Rubin NVL144、于27H2推出Rubin Ultra NVL576，于26 年底推出Rubin CPX，我们预计Rubin系列自26 年放量并于27 年成为英伟达主要出货芯片。博通于25Q3 业绩交流上表示公司核心客户对ASIC 需求持续增长。据Statista 等，全球GPU市场规模24-29 年CAGR 有望达33%，ASIC 芯片市场规模24-28 年CAGR有望达45%。伴随AI 服务器Rubin、ASIC 未来出货增多，对覆铜板及树脂低介电损耗（Df）和低介电常数（Dk）等提出更高要求。据台光电子演示材料，24 年全球高速覆铜板（CCL）市场规模约46 亿美元，27 年有望达约125 亿美元，25-27 年CAGR 达40%。据我们测算，24 年全球高频高速树脂市场规模达9 亿美元，27 年有望达24 亿美元，25-27 年CAGR 达42%。


　　碳氢树脂或成未来M9 级别主流树脂之一，国产企业崭露头角碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由C 和H 元素组成，具备较低的Dk、Df、CTE（热膨胀系数）值，同时较其他高频高速树脂具有优异的加工性能，可满足M9 覆铜板对树脂的Df 值小于万分之五等要求。据旭化成公司官网等，目前海外碳氢树脂企业主要为日本旭化成、日本新日铁、美国沙多玛等。据Wind，国内企业中，东材科技3500 吨电子级碳氢树脂拟于26 年投产，目前公司已实现M9 树脂批量供货。


　　公司与台光电子等深度合作，未来有望充分受益于AI 高速发展据Prismark，24 年全球HDI 层压板/高速层压板中台光电子市占率分别为70%/40%，是英伟达的重要供应商。东材科技深耕多年高频高速树脂并具备丰富的技术储备，在双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂上与台光电子、生益科技等知名企业建立合作，间接供应到英伟达等，未来有望充分受益于下游AI 向更先进的方向高速发展。伴随公司“年产20000 吨高速通信基板用电子材料项目”有序推进，及碳氢树脂等未来受益于M9 覆铜板出货增加，我们假设25/26/27 年公司在全球高频高速树脂中市占率为7%/12%/15%，高频高速树脂销售规模有望达5.5/12.6/25.9 亿元。


　　盈利预测与估值


　　考虑到下游AI 增长迅速下高频高速树脂的价值量有望增加，我们上调26/27年电子树脂均价及毛利率，由此调整25-27 年归母净利润为4.7/8.2/14.4 亿元（ 前值为4.7/7.2/8.5 亿元， 上调0%/+15%/+69% ） ， 同比+158%/+76%/+75%，EPS 为0.46/0.81/1.41 元。考虑到27 年Rubin 有望成为英伟达主要出货芯片，或带动碳氢树脂高速成长，结合可比公司27 年平均21 倍的Wind 一致预期PE，考虑公司电子树脂成长性较好，给予公司27 年23 倍PE 估值，上调目标价为32.43 元（前值为21.6 元，对应26 年30xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：新项目不及预期；国产替代不及预期；树脂未来具有不确定性。

□.杨.泽.鹏./.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司