润泽科技(300442)中报点评：大规模数据中心集中交付 智算服务高速增长

投资要点：


　　公司公布了2025 年半年报：2025H1 公司收入24.96 亿元，同比增长15.31%；净利润8.82 亿元，同比下滑9.48%；扣非后净利润8.78 亿元，同比下滑7.55%。2025Q2，公司收入12.98 亿元，同比增长10.21%，环比增长8.36%；净利润4.54 亿元，同比下滑8.72%，环比提升6.52%；扣非净利润4.50 亿元，同比下滑6.15%，环比提升5.05%。


　　分产品来看：


　　（1）AIDC：2025H1 公司AIDC 业务实现收入8.82 亿元，同比增长36.95%，占比总体收入的35%。AIDC 产品毛利率53.92%，较上年下降16.73%，但仍然保持较高毛利水平，我们认为主要是公司高性能模组销售业务减少导致，由于这部分业务在2024 年调整为净额法计入，导致了AIDC 毛利率的提升，随着这部分一次性引流业务的减少，公司AIDC 业务毛利率会逐步接近其中智算服务毛利率水平。公司AIDC 业务电费同比增长147%，体现出了公司智算服务正在处于高增长过程中。


　　（2）IDC：公司IDC 业务收入16.14 亿元，同比增长6.15%，毛利率46.92%，较上年同期下降4.44 PCT，我们认为主要受到传统IDC业务市场景气度和新数据中心利用率爬坡的影响。环比来看，较2024H2 增长3.58 PCT，源于公司部分数据中心升级改造完成并从2024 年底逐步恢复上架所带来的业绩改善。上半年公司IDC 业务电费达到5.42 亿元，创出半年度新高，同比增长19%。


　　分区域来看，公司华北业务收入在2024H2 因为旧数据中心改造下滑，2025H1 逐步恢复，实现收入17.93 亿元，同比增长1.54%，但毛利率较上年同期下滑2.89%至50.58%；华东区域以AIDC 为主，因而随着平湖2024下半年和2025 上半年数据中心的陆续上架，实现了收入同比69.94%的增长；华南区域来看，仅获得了2487万元收入，仍然处于产能爬坡期，随着上半年佛山110kV 变电站建成，有望在年底实现不错的上架率。


　　三大核心指标来看，2025 年资源储备进一步提升，算力建设全面加速。


　　（1）算力交付：2025 上半年公司有较大规模的数据中心集中交付。


　　根据公司2025 年4 月年报电话会议，全年有望交付440MW 算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW 以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW 的廊坊B 区数据中心还在推进配套建设中。


　　从在建工程指标来看，上半年新增57.12 亿元，较上年全年增长10.66 亿元，同时在建工程转固金额75.60 亿元，较上年全年增长31.59 亿元。同时，公司预计年底将实现较好的上架率，给后续业绩高增长带来了保障。


　　（2）能耗指标：2025H1 较2024 年底新增30%。


　　（3）电力供应保障：新批复550kV 变电站（廊坊B 三座110kV，平湖220kV），新增投运变电站110kV（佛山），年内还将投运220kV（平湖110kV+重庆110kV）。


　　作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025 年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。


　　8 月8 日，南方润泽科技数据中心REIT 在深交所正式上市，是国内首批和深交所首单数据中心REIT，这意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。


　　维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部低位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT 对公司的财务影响，预测公司2025-2027年EPS 为1.36 元、1.91 元、2.56 元，按照9 月23 日收盘价52.56元，对应的PE 分别为38.72 倍、27.49 倍、20.51 倍。


　　风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。

□.唐.月    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司