亚联机械(001395)深度：内生外延 板材设备头部企业蓄势待发

投资要点：


　　下游资本开支带动下，公司连续两年收入与利润高增长，利润率维持较高水平。2023-2024年，亚联机械营收连续两年保持30%以上高增速，归母净利润分别增长18.3%、49.7%。


　　与高速增长相匹配，2024 年公司完成验收的生产线共计13 条，较2023 年增加6 条。近年公司毛利率保持在30%左右且逐步走高，公司净利率保持在15%以上且有向上增长的趋势。25H1 公司毛利率为38%，净利率为26%。公司实现高增长的重要原因是刨花板渗透率不断上升，刨花板新增产线资本开支快速增加。


　　刨花板渗透率提升，叠加连续平压产线逐步普及，国内板材设备有望维持高速增长。一方面，刨花板相较于胶合板，原材料适配性更强、单线生产规模大、生产自动化程度高，近年刨花板新增产能较多。渗透率角度，我国刨花板占人造板产量的比例仅20%左右，而对标欧洲1961-1993 年刨花板渗透率由35%上升至78%左右；我国刨花板渗透率仍有较大提升空间。另一方面，连续平压生产线相较于传统的间歇式生产线生产效率显著提升，单线规模更大，连续热压工艺是板材设备行业的“工业明珠”，具有较高壁垒。公司在连续平压纤维板和连续平压刨花板领域具有领先地位，有望充分享受行业双重贝塔。


　　行业格局优秀，前三名集中度超过90%，公司为仅有的国产企业。连续平压纤维板和连续平压刨花板材设备主要生产厂商仅4 家，即迪芬巴赫、辛北尔康普、上海板机和亚联机械，其中，上海板机是迪芬巴赫的控股子公司，迪芬巴赫与辛北尔康普均是德国设备商，公司为仅有的国产企业。在2017 年至2023 年国内投产的连续平压纤维板和刨花板生产线中，公司市场占有率分别为48.08%和28.72%，市占率分居第一和第二名。板材设备尤其是连续压机的集成化、定制化、技术密集、精度要求高，行业维持较高的进入壁垒。优秀的格局是公司维持高利润率的重要原因之一。


　　公司海外订单呈现加速扩张态势。截至2024 年底，公司已累计与韩国、印度、俄罗斯、印尼、巴基斯坦等国家客户签订18 条生产线订单。海外生产线订单增量显著提速，2021年前合计签约6 单，2021-2023 年新增7 单，2024 年海外新签5 单。海外新兴市场国家同时受到刨花板渗透率提升，以及城镇化率提升的双重提振，需求持续增长可期。海外业务一般为整线项目，合同金额高、项目周期长，对公司业绩拉动弹性相对更大。海外主要竞争对手仍是迪芬巴赫与辛北尔康普两家企业，海外格局同样较好；公司作为后发国产板材设备企业，海外竞争力正逐步加强。


　　投资分析意见：我们预测公司2025-2027 年收入分别为9.97、11.23、12.55 亿元，归母净利润分别为1.96、2.32、2.70 亿元，对应PE 估值22、18、16 倍。公司2025PEG 为1.06 倍，可比公司2025PEG 均值为1.29 倍，公司估值低于可比公司平均水平，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。


　　风险提示：刨花板需求下行，在手订单违约，贸易摩擦。

□.任.杰./.王.珂./.宋.涛./.郝.子.禹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司