浙商银行(601916)深度报告：高股息优势突出 迈向“质量优先、规模适度”新周期

深耕浙江的股份行，明确摒弃“规模情结”，追求“质量优先、规模适度”。浙商银行2016 年H 股上市，2019 年实现A 股上市。2Q25 总资产同比增长3.1%至3.35 万亿，绝对规模落后同业，而增速放缓的背后（2019-2024 年总资产CAGR 为13.1%），本质上体现管理层发展思路的转变，现阶段“质量优先”是行内首要目标。区域上，2022 年起持续“深耕浙江”，2024 年末浙江地区贷款、存款在全行占比33.3%、29.4%，新三年（2025-2027 年）明确以提升浙江“市场份额”为目标，扩表有空间、有抓手（2024 年末浙商在浙江省贷款、存款市占率分别为2.59%、2.46%）。


　　回顾来看，浙商银行估值相较同业存在超10%折价，背后存在三点掣肘：


　　前期市场颇为担忧问题股东，但目前已出清，股东结构以国资、险资等稳定资金为主。2023 年5 月，旅行者汽车集团所持约13.5 亿股份由太平人寿、山东信托承接；2Q25 前十大股东中国资、险资分别持股16.6%、9.8%，股权结构更趋稳健。


　　资产质量较同业偏弱，考虑到浙商正处于扎实消化风险阶段，信用成本预计将继续掣肘。1H25 浙商年化信用成本0.8%，高于同业平均超20bps。截至2Q25，不良率、拨备覆盖率分别为1.36%/170%（股份行平均：1.20%/220%），目前存量包袱尚在稳步消化（主要集中于批零及零售信贷），第三阶段金融资产亦有补提减值需要（约260 亿），信用成本或仍将拖累业绩。


　　ROE 不占优势，结构调整期预计将边际承压。1H25 浙商ROE 为8.8%（股份行平均：10.1%），ROA 仅0.46%。除信用成本拖累外，由于存款基础薄弱（1H25 活期存款仅占26%），负债成本高企也压制息差（1H25 息差1.52%，落后股份行平均6bps）。前期依托非标、地产及基建贷款驱动扩表，1H25 杠杆倍数高达19.1 倍。但由于资本约束（2Q25 核心一级资本充足率仅8.39%）及主动降速，预计杠杆倍数对ROE 支撑力度也将回落。


　　不容忽视的边际变化，管理层落地后阶段性战略已明确，后续重点跟踪资产负债结构优化进展。2021年来，由于管理层变动，投资者对浙商银行战略规划有“看不清”的困惑。但4 月份新管理层到位以来，已确定“质量优先、规模适度”的大方向，在“深耕浙江”的基础上，以“低风险均收益”的周期弱敏感资产为扩表抓手（基建及平台、制造业合计贡献2021-1H25 总贷款增量的近5 成）。负债端，受益于挂牌利率调降、存款成本已在改善，但考虑到存款基础有待夯实，仍需兼顾降成本与稳存款的平衡，以更强定力扎实经营客群，精细深耕负债端推动资产结构转型方为破局之道。


　　投资分析意见：前期由于资产质量隐忧、ROE 不占优势，浙商银行股价表现并不突出、估值相较同业也存在明显折价（截至9 月23 日，收盘价仅对应0.45 倍25 年PB，相较股份行同业存在约12%折价）。随着“低风险、均收益”的发展路径落地，阶段性战略方向已明确，叠加自身高股息优势（2024年分红率30.1%，当前A 股对应25 年股息率为5.5%），有望催化估值折价持续修复；中期层面，若风险出清卓有成效带动信用成本改善、结构有效转型后息差触底，也可期待ROE 拐点向上修复。


　　预计2025-2027 年归母净利润增速分别为-1.2%、0.8%、3.6%，给予浙商银行0.52 倍25 年PB，对应15.2%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：经济复苏显著低于预期；息差压力加大，全年降幅超预期；核心管理层超预期变动；若再融资重启，或阶段性压制股价。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司