上海谊众(688091)首次覆盖：紫杉醇胶束有望加速放量 PD1三抗提供较大向上弹性

创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009 年9 月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2 三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI 等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。


　　紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024 年11 月28 日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。


　　前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2 三抗，下一代IO 疗法或具备全球竞争力。2024 年全球PD1 单抗市场规模超500 亿美元，而PD1 双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T 细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS 和OS 双重获益的效果。MNC 积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2 三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD 出海的可能。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为4.07/9.07/13.15 亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91 亿元，当前股价对应的PE 分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U 和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

□.刘.闯    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司