沪农商行(601825)：股息优势凸显

25H1 扣非营收净利维持正增，中期分红即将落地，现价对应25 年股息为5%+。


　　利润稳健增长


　　（1）沪农商行25H1 营收降幅收窄，扣非营收维持正增，主要得益于其他非息增速改善。25H1 沪农商行营收同比负增3.4%，降幅较25Q1 收窄4pc；25H1 其他非息同比增长5.3%，增速较25Q1 改善19.7pc，主要得益于投资收益大幅增长，以及24Q1 非经常性损益对今年其他非息增速的拖累边际改善。（2）沪农商行25H1 利润维持小幅正增，背后得益于运营成本同比改善，减值对利润贡献边际减弱。25H1 沪农商行归母净利润同比增长0.6%，增速较25Q1 提升0.3pc。其中：25H1 沪农商行成本收入比为27.8%，同比下降1.2pc；25H1 沪农商行资产减值损失同比下降19.8%，降幅较25Q1 收窄28.7pc。展望全年，预计沪农商行利润有望维持正增，主要考虑减值仍有释放空间。


　　息差环比平稳


　　测算沪农商行25Q2 息差（期初期末口径 ）环比持平于1.31%，负债成本改善对冲资产收益率下滑影响。（1）25Q2 沪农商行资产收益率环比下降4bp 至2.83%，判断受价格和结构双重影响。一方面，市场利率和新发贷款利率仍在下行，25H1 沪农商行贷款收益率、债券利息收益率分别较24H2 下降34bp、18bp 至3.29%、2.78%；另一方面，收益率更高的非房个人贷款余额压降，收益率较低的债券投资占比提升，进一步拖累收益率表现。（2）25Q2 沪农商行负债成本率环比下降6bp 至1.64%，判断主要是前期高息存款逐步到期置换，以及主动负债成本随着市场利率下行改善。25H1 沪农商行存款成本率、发行债券成本率、同业负债成本率分别较24H2 下降18bp、13bp、21bp 至1.56%、2.20%、2.08%。


　　关注指标波动


　　（1）从存量指标来看，不良率平稳，关注率波动。沪农商行关注率波动，判断是商办类经营性物业贷款重组所致。25Q2 末沪农商行不良率、关注率分别环比持平、上升28bp 至0.97%、1.77%，25Q2 逾期率较年初下降4bp 至1.42%。（2）沪农商行真实不良生成上升，25H1 真实不良TTM 生成率较24A 上升40bp 至1.26%，主要是重组贷款风险分类下调影响。展望未来，考虑整体经济尚未明显修复，预计不良生成或将继续处在高位。（3）沪农商行25Q2 拨备覆盖率环比下降3pc 至337%，风险抵补能力充足。


　　红利属性凸显


　　沪农商行2025 年中期分红将于2025 年9 月26 日发放，中期分红率为33.14%，较2024 年中期分红率33.07%小幅提升。假设2025 年全年分红率维持在2024 年水平，测算沪农商行现价对应2025 年股息率为5.1%，股息性价比凸显。


　　盈利预测与估值


　　预计沪农商行2025-2027 年归母净利润同比增长1.30%/1.77%/2.21%，对应BPS13.47/14.83/15.73 元/股。现价对应2025-2027 年PB 估值0.64/0.58/0.55 倍。目标价为10.75 元/股，对应25 年PB0.80 倍，现价空间25%，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济失速，不良大幅爆发，经营不及预期。

□.梁.凤.洁./.徐.安.妮    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司