中粮糖业(600737)：加工番茄市场领军者

番茄是重要的低热量营养作物，富含番茄红素、类黄酮和多酚等活性物质，具有抗氧化、抗癌和增强免疫等功效。加工后番茄红素利用率更高，已被FAO、WHO 等认定为A 类营养素。全球加工番茄生产集中于中国、加州、地中海三大区域，中国西北地区因独特气候和产业体系成为最佳加工番茄产区，2024 年产量达1045 万吨，居世界首位。过去十年全球加工番茄消费年均增长约2%，北美和西欧是主要消费区。北美市场以调味汁、酱料和罐装产品为主，应用场景相对单一，而中国人均加工番茄消费不足1kg，市场潜力大。随着餐饮多元化和健康饮食需求提升，加工番茄在火锅、复合调味品及饮品中应用不断扩展，产业正向高附加值和品牌化发展，未来增长空间大。


　　2024 - 2025 年，全球加工番茄市场步入价格下行与渐进式去产能周期，中国加工番茄价格领跌全球。价格下跌源于供需失衡：供给端受前两年高价刺激，全球及中国加工番茄产量增速显著，种植面积持续扩张；需求端中国番茄出口受地缘政治等因素阻碍，国内需求因餐饮业表现、居民收入等因素低迷，虽企业主动调整出口结构，仍难抵压力。


　　国内上市公司番茄业务毛利率同步走低，头部企业库存高企。加工企业加速洗牌，新疆运营工厂数量减少，出现企业出售股权、资产乃至破产重组的案例。


　　去产能进程中，中国首当其冲。展望未来，中国加工番茄价格低迷仍将压制产能恢复，其低价对全球价格形成“下坠牵引力”，有望引导全球其他产区加速产能去化，行业新周期或逐步临近。


　　公司是国内番茄加工龙头企业，番茄制品产销、盈利能力遥遥领先，且持续拉开与其它行业主体的差距。这背后一方面是公司通过吐故纳新，优化番茄资产布局，另一方面是打造行业内唯一的全产业链护城河。


　　番茄业务是公司双轮驱动的重要一环，过去5 年毛利贡献的比例逐年提升，今年受周期性因素影响有所回落，但展现出行业内的相对优势。2025 年将是公司番茄业务量、价的低点，未来3-4 年将迎新一轮向上周期。


　　盈利预测、估值及投资评级：依托“政策壁垒、生产全球化布局、研发能力行业领先、五位一体的现代管理模式、番茄全产业链”等五大护城河。公司将受益未来食糖价格弹性超预期+番茄量价齐升的双行业驱动，我们延续“2025 年将是年度利润拐点”判断， 预计2025-2027 年营业收入为302.4/351.8/413.9 亿元； 归母净利润为14.03/18.76/25.96 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示：番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，海外番茄价格跌幅超预期，市场规模测算偏差及第三方数据失真的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。

□.王.佳.博./.严.瑾    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司