兴业银锡(000426)：优质资源多点开花 银锡龙头拾级而上

持续进阶的银锡龙头。公司拥有国内以银、锡为主储量较大的有色多金属矿山，公司成立后获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业等优质矿山资源。近年来持续推进资源扩充，陆续收购宇邦矿业、大西洋锡业等优质项目。近年来公司主营金属产品量价齐升，核心矿山项目复产及扩产放量，白银及锡等金属价格中枢走高，公司业绩稳步增长。2024 年公司归母净利润达15.3 亿元，同比增加57.82%。2022-2024 年公司归母净利润CAGR 达197%。


　　优质资源多点开花，夯实公司竞争力。近年来公司持续推进银、锡主营金属的资源布局。当前积极推进银漫矿业扩建工程，投产后采选产能将由165 万吨/年提升至297 万吨/年。2025 年公司成功收购单体银矿排名位列亚洲第一、全球第五的宇邦矿业，规划对宇邦矿业进行改扩建，扩建至825 万吨/年，预计建设周期4 年。2024 年底，公司托管兴业集团的优质矿山布敦银根，在矿山投产且形成稳定利润一年后，集团有望启动注入工作。2025 年拟收购大西洋锡业，8 月14 日全资子公司兴业黄金已实际控制ATL，预计核心锡矿Achmmach 将于2026 年开始生产。未来随着各项目逐步建成放量，公司银锡产量增长弹性有望持续释放。


　　银：供需格局向好，金银比或逐步修复。近年来全球白银供给规模中枢现小幅下降，2016-2024 年供应总量CAGR 达-0.5%。伴生产量占比高决定了白银供给对银价的正相关性较弱，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产量的增量释放。白银近年来工业需求持续增长，预计新能源汽车、电力电网及AI 应用等终端持续提振白银工业需求，2025 年全球白银或仍呈短缺格局。此外在宽松环境及工业需求提振背景下， 金银比有望实现趋势性收敛。白银价格或将实现补涨。


　　锡：资源稀缺性与需求弹性齐驱，锡价中枢有望上移。近年来全球锡矿产量弹性逐渐减小，2024 年达30 万吨，同比减少1.6%。长期来看随着全球锡资源稀缺性加剧，锡供应弹性难寻。此外海外地缘政治、当地产业政策等扰动因素对锡矿产量稳定性影响程度加大，我们认为全球锡供应或仍维持较强刚性。随着AI 产业发展推进，对芯片和电子元件的需求加速提升，需求弹性有望随AI 产业发展快速提升。随着半导体景气周期开启，锡焊料需求有望快速回暖。


　　盈利预测与投资建议：公司近年来资源布局持续推进，未来随着银漫二期、宇邦及大西洋锡业等项目逐步放量，公司银锡产量增长弹性有望持续释放。银价方面，白银全年供需预计仍维持缺口，基本面有望逐步形成上涨催化，同时宽松周期内金银比预计将逐步向下收敛，白银有望进入补涨阶段。精锡近年来资源稀缺性加剧，供应或长期维持刚性，需求弹性有望随AI 产业发展快速提升，锡价中枢有望上移。量价齐升下公司业绩弹性有望加速释放。预计公司2025-2027 年营业收入为55.03、65.60、76.54 亿元，归母净利润为20.28、24.88、29.74 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：


　　1、金属价格波动的影响。公司主营银、锡、铅、锌等多种金属。各种金属价格若发生较大波动，一定程度来带来公司业绩出现较大程度的波动。


　　2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到设备及外部环境等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。


　　3、海外地缘政治出现较大幅度超预期变化。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响白银等贵金属价格，公司矿产银业务或受到一定影响。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司