开润股份(300577)：进一步收购嘉乐20%股权至81% 增厚业绩

事件概述


　　公司公告拟以自有资金或自筹资金2.8 亿元收购“玖安投资”（公司对其间接持股39.9%）持有的“上海嘉乐”20%股份,对应收购PE 约为13X，交易完成后滁州米润将持有上海嘉乐71.8480%股份，公司对“上海嘉乐”合计持股比例从69.4%提升至81.4%，预计25Q4 带来业绩增厚。


　　25/9/17 公司公告控股股东、实际控股人提前终止减持计划公告，对市场有一定激励作用。


　　分析判断:


　　根据我们测算，Q3 公司利润有望高增长，主要由于：1）在Q2 净利率提升基础上，服装下半年收入端加速；2）高占比的箱包净利率提升，叠加高净利率的拉杆箱更快增长。


　　投资建议


　　考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，目前美国与印度尼西亚达成协议，美国将对印尼征收19%关税，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B 箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C 端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，25 年2B 箱包业务有望实现双位数增长、且净利率25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C 业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。


　　考虑到虽然收购带来业绩增厚，但此前预期较为乐观，调整25/26/27 年收入预测55.33/63.14/71.42 亿元至52.38/60.02/68.74 亿元；调整25/26/27 年归母净利预测4.60/5.84/7.12 亿元至4.28/5.73/6.92 亿元；对应调整25/26/27 年EPS 1.92/2.44/2.97 元至1.78/2.39/2.89 元。2025 年9 月22 日收盘价24.67 元对应25/26/27 年 PE 为14/10/9X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；本次拟收购事项尚未完成存在不确定性；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司