香农芯创(300475)：打造国产企业级存储龙头 “分销+产品”双翼齐飞

半导体分销领军企业，“分销+产品”双轮驱动公司成长。香农芯创目前已形成“分销+产品”布局：1）分销：在2021 年完成对联合创泰的收购切入半导体分销领域并于同年正式更名为香农芯创，拥有SK 海力士、联发科及AMD（24 年5 月获得经销商资格）等全球龙头半导体厂商代理权，以及国产芯片头部厂商Giga Device、大唐存储、寒武纪等品牌代理资格。公司在2024 年全球半导体元器件分销商中排名第14，中国大陆分销商中排名第3；2）产品：2023 年，公司与SK 海力士及大普微电子等合作方联合设立控股子公司深圳海普存储，进军企业级SSD 领域，三者在2024 年共同设立子公司无锡海普存储，填补企业级DRAM 空白。


　　AI 资本开支驱动公司营收跨越式成长，盈利水平有望逐步修复。根据TrendForce，1）DRAM：展望25Q3，由于三大DRAM 原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布PC/Server 用DDR4 以及Mobile 用LPDDR4X 进入产品生命周期末期，预计通用DRAM 价格平均季增10%至15%，其中，服务器DDR4 或将提价28%-33%，DDR5 或将提价3%-8%；2）NAND：NAND Flash 减产与库存去化顺利，随着原厂转移产能至高毛利产品，市场流通供给量缩减，需求端在企业加码AI 投资，以及英伟达Blackwell 芯片大量出货支撑下，预估平均合约价将季增5%至10%。得益于下游客户AI 领域资本开支的大幅增长，香农芯创25H1 实现营收171 亿元，同比增长119%，实现归母净利润1.6 亿元，同比增长1%，我们看好公司盈利能力在存储价格修复、公司产品结构升级过程中的逐步改善提升。


　　AI 服务器存储配置显著提升，国产替代空间广阔。企业级存储市场2025年规模预计达878 亿美元，2024-2028 年CAGR 约18.7%。其中，服务器内存条受益于AI 服务器需求（配置量为通用服务器的2 倍）及DDR5 渗透率提升（2025 年全球预计85%），2025-2030 年出货量CAGR 达10.8%；企业级SSD 2026 年中国市场规模预计669 亿元。当前海外厂商仍主导全球市场，高端企业级存储产品国产替代空间依旧广阔。


　　海普存储产品多维度持续突破，企业级存储国产化正当时。海普存储已陆续推出包括企业级SSD 以及DRAM 两大产品线的三款内存产品，分别为企业级NVMe SSD HP600、DDR4 RDIMM 以及DDR5 RDIMM 内存模组。


　　海普存储25H1 营收为3.31 亿元，同比增长542 倍，产品在1 年内快速打入市场，预计将在2025-2027 年实现产业营销垂直一体化，从测试端切入，逐步涉及生产、研发、设计等环节。在产品规划上，将推出更大容量的内存产品，并在企业级SSD 方面关注QLC 技术，以满足大容量、低能耗的需求。我们看好AI 需求驱动下企业级存储市场规模快速增长、本土厂商奋起直追扩大市场份额，逐步实现国产替代。


　　手握AMD 经销商资格，完备算力+存力布局。为更好满足客户多元化需求，香农芯创逐步扩大上游供应渠道，于24 年5 月获得AMD 经销商资格，满足客户的多元化需求，有助于提升客户粘性，增强公司竞争力，我们认为拿下AMD 经销商资格有助于公司在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在高速发展的AI 及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善公司供给矩阵，把握AI 浪潮机遇。


　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027 年有望实现营收389/580/797 亿元， 2025/2026/2027 年有望实现归母净利润6.05/10.36/15.08 亿元，对应PE 为59/35/24x，我们看好公司电子元器件业务起量及AI 驱动下存储产品需求提升带来的营收业绩增长机遇，公司相较于可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：产品进展不及预期、存货跌价风险、地缘政治风险。

□.郑.震.湘./.佘.凌.星./.刘.嘉.元    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司