西麦食品(002956)：创新引擎重塑燕麦行业新格局

首次覆盖西麦食品并给予买入评级，目标价29.68 元（基于26 年28xPE）。


　　公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，健康化/功能化/零食化逐渐成为未来产品升级的主要方向。西麦高度重视产品创新，产品迭代速度优于竞品，并凭借线下渠道扎实的分销能力、线上渠道的持续发力及对新兴渠道的积极拥抱，实现全渠道布局。


　　燕麦行业：行业规模破百亿，国产替代趋势渐显


我国燕麦行业24 年零售规模已达101 亿元，19-24 年CAGR 为3.5%。相较海外成熟市场，我国人均燕麦消费水平仍有提升空间（24 年人均消费额对比：中国1.0 美元＜日本5.0 美元＜韩国6.1 美元＜美国38.0 美元）。健康化趋势下，伴随场景扩容、产品创新及渠道变革，我国燕麦行业有望实现长期稳健发展。参考日韩，功能化与场景化或为行业主要发展方向。当前呈现双寡头格局，24 年西麦/桂格的市占率为26.0%/18.2%，国产品牌西麦自21 年超越桂格后持续扩大领先优势。预计未来行业整合仍将深化，头部厂商有望通过强化品牌效应/提升产品品质/巩固渠道布局等举措扩大份额。


　　西麦食品：厉兵秣马，产品&渠道优势明显


　　产品端：西麦依托优质澳麦原料和多元化采购渠道，构建了全产业链掌控优势。公司高度重视产品创新，通过三大研发中心打造“基础品类+功能延伸+场景创新”的立体产品矩阵，产品丰富度和推新速度均领先同业。渠道端：


　　西麦已构建全国性的线上&线下全渠道网络，线下渠道（24 年收入占比57%）经销商网络完备且高效，聚焦单点提升及渠道精耕；线上渠道（24 年收入占比30%）在巩固传统电商渠道优势的基础上，重点发力抖音等兴趣电商平台；并积极布局零食量贩/会员制商超等新兴渠道，完善渠道生态布局。


　　如何看待西麦食品未来的成长空间？


　　中短期看，公司深耕功能性产品研发以满足消费升级需求，创新“燕麦+”产品组合；渠道端实施精细化运营，线下渠道强化体验营销并加速下沉市场渗透，线上渠道聚焦年轻化平台布局，通过场景化内容营销构建私域流量增长引擎。长期看，收入端，公司以“大健康”战略为核心，持续完善产业生态圈布局，有望打开健康食品领域的增量空间，同时通过国际化战略开拓海外市场，为公司提供长期发展动能；利润端，控费与聚焦策略下，公司成本与费用管控均有空间，或将加速追赶海外龙头企业10%+的净利率。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场对燕麦品类的发展空间还没有充分认知，我们认为未来在公众健康意识提升的背景下，燕麦行业有望通过产品创新与场景扩容实现持续增长，复合燕麦仍为行业主要的增长驱动力。据巨量算数，从抖音平台燕麦行业TGI集中度（目标群体指数）看，24 年18-23 岁人群的TGI 集中度高达144.2，显著高于其他年龄段，表明燕麦行业的目标消费人群已拓展至18-23 岁的年轻群体。对比海外国家，我国冷食燕麦在燕麦行业的渗透率仍有提升空间。


　　盈利预测与估值


　　预计25-27 年归母净利1.8/2.4/2.8 亿，同比+36.1%/+30.0%/+17.6%，对应EPS 0.81/1.06/1.24 元，参考可比公司26 年PE 均值16x（Wind 一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新及渠道拓展层面积极进取，预计公司24-26 年净利CAGR（27%）高于可比公司均值（13%），认可估值溢价，给予其26 年28x PE，目标价29.68 元，“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本波动、食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司