学大教育(000526)：需求韧性下收入稳健 高效率下盈利能力创新高

收入端稳健增长、卡位高考冲刺培训韧性十足


　　1）学大教育25Q2 收入10.5 亿元，同比+15%（25Q1 同比+22.5%），虽然收入增速同比有所放缓，我们认为在当前消费环境下已经体现出韧性，尤其是在高考报名人数处于历史高位，个性化教育在高考冲刺阶段的刚需属性凸显；2）继续稳健扩张产能，根据公司公告，25Q2 个性化学习中心超过300 所（vs24Q2 为超过240 所，同比增速估计超过25%），专职教师超过5200 人（vs24Q4 为超过4000 人，较24Q4 增速估计为30%）。


　　3）25Q2 合同负债6 亿元，同比+3.7%，增速有所放缓，我们认为二季度一般为公司确收时点，主要为转化合同负债，而三季度一般为公司拉新时点，或对合同负债等指标有所拉动。


　　积极发展多元业务，全日制业务进展顺利


　　1）全日制基地：学大教育复用在个性化教育的师资、教研、运营等经验，已布局超过 30 所全日制培训基地，主要是为高考复读生、艺考生等提供培训课程。


　　得益于高效运营和优异成绩，全日制基地目前正处于收入和利润快速提升中。


　　2）全日制学校：目前全日制学校在校人数超过7500 人，包括大连文谷等多所，其中已经有多个校区成为了所在地区民办学校的标杆。


　　3）职业教育：目前公司已经收购了珠海市工贸技工学校、大连通才中等职业技术学校等，基于“文化课+职业课”独特优势，在职教高考的背景下稳健发展。


　　4）文化阅读：目前公司开业文化空间共计 14 所，绘本馆是为儿童提供阅读指导的阅读空间。由于该业务仍在培育发展期，我们估计短期对利润端有影响。


　　公司追求平衡发展，利润端高基数下盈利能力再提高1）25Q2 为公司旺季，毛利率提升到39.8%（vs24Q2 提升1pct），能够反映出公司在产能扩张同时，凭借高效运营能力改善毛利率水平。


　　2）25Q2 扣非净利润1.5 亿元，同比+43.9%；经调整净利润为1.65 亿元（主要是加回二季度股权激励费用约1249 万元），同比+44.4%，对应利润率为15.7%（vs24Q2 提升3.2pct），毛利率提升+规模效应摊薄管理费用，在24Q2 高基数下盈利能力再创新高。


　　K12 教育行业分化，学大教育韧性凸显


　　2025 年以来，在去年同期高基数和竞争环境变化下，k12 教育公司普遍呈现收入增速放缓，行业出现明显分化，我们认为学大教育在赛道定位细分，市占扩张不易受到竞争环境修复的边际影响（主要是高中段考试/高考冲刺服务，需求更加刚性且注重培训效果）；同时公司扩张节奏相对稳健，在高效运营和规模效应下利润率具备稳定且持续的提升空间。因此，在独特卡位和平衡发展策略下，学大教育收入和利润凸显韧性。


　　展望三季度，虽然不是确收旺季，但是在去年同期低基数下，我们预计有望保持不错的同比增长趋势。


　　盈利预测与估值


　　我们预计学大教育2025-2027 年营业收入分别达到31.97/36.50/41.49 亿元，2025-2027 年归母净利润分别达到2.61/3.36/4.08 亿元，对应PE 分别为23.24x/18.01x/14.86x，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观环境对客户参培意愿及支付能力的负面影响；产能扩张后爬坡进度不及预期。

□.段.联./.马.莉./.陈.钊./.刘.梓.晔    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司