梦百合(603313)：经营拐点已显现 百合迎接新绽放

投资逻辑


　　复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司22-23 年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面，22 年7 月美国家具批发商库销比达到2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而22 年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端22-24 年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。


　　站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据CME 跟踪，9 月美国降息概率为100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异，25H1 海外线上收入同比48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内TDI/MDI/聚醚今年1-8 月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且25 年美国/欧洲的TDI、MDI 价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI 与CCFI1 月-8 月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。


　　内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低，据久谦中台，25 年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从2567 元至2246 元），行业渗透率有望边际提升。


　　公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能，25H1 自主品牌直营/经销门店单店收入分别为31.24/19.12 万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为93.1/103.1/115.3 亿元，同比增长10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为2.8/4.5/6.2亿元，同比分别285.4%/59.6%/38.3%。预计公司2025-2027 年EPS分别为0.49/0.79/1.09 元，当前股价对应PE 为18 倍，据26 年EPS，给予合理估值15 倍，目标价11.85 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧

□.赵.中.平./.张.杨.桓./.尹.新.悦    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司