森麒麟(002984)：公司1H25业绩略有承压 看好摩洛哥工厂年内逐步放量

事件：2025 年8 月29 日，森麒麟发布2025 年半年报，公司2025 年上半年收入为41.19 亿元，同比上升0.24%；归母净利润为6.72 亿元，同比下降37.64%；扣非归母净利润为6.67 亿元，同比下降36.98%。对应公司2Q25营业收入为20.63 亿元，环比上升0.35%；归母净利润为3.11 亿元，环比下降14.01%。


　　点评：公司轮胎销量下滑，叠加原材料价格上涨，1H25 业绩略有承压。根据公司2025 年半年报披露，1H25 公司轮胎收入为41.13 亿元，YoY为0.17%；毛利率为24.47%，同比变化下降8.71pcts。


　　产销量方面，1H25 公司轮胎产量为1556.95 万条，同比减少3.21%；其中，半钢轮胎产量为1504.05 万条，同比减少3.56%；全钢轮胎产量52.9 万条，同比增长7.72%。公司轮胎销量为1487.03 万条，同比减少1.5%；其中，半钢轮胎销量为1437.03 万条，同比减少1.65%；全钢轮胎销量为50 万条，同比增长3.11%。


　　原材料价格方面，1H25 轮胎原材料价格呈现高位回落的运行趋势，但其整体水平仍高于上年同期。其中主要原材料天然橡胶、合成橡胶及炭黑的价格在2Q25 出现下滑，一定程度上降低了轮胎的生产成本；钢丝帘线价格则持续震荡下行。根据ifind 数据显示，1H25 天然橡胶/炭黑均价分别为15478/8063元/吨，同比变化分别为13.60%/-15.72%。


　　海运费方面，2025 年上半年， 全球集运价格呈现“先跌后涨、整体回落”走势。根据上海航运交易所发布的2025 年上半年数据：上海出口集装箱运价指数（综合指数）同比下降26.64%；中国出口集装箱运价指数（综合指数）同比下降8.22%；中国出口集装箱运价指数（美西航线）同比下降5.53%；中国出口集装箱运价指数（美东航线）同比下降5.92%；中国出口集装箱运价指数（欧洲航线）同比下降17.70%。


　　费用方面，公司1H25 销售费用同比上升13.90%，销售费用率为1.69%，同比上升0.20pcts；财务费用同比上升102.63%，财务费用率为0.05%，同比上升1.79pcts；管理费用同比上升11.59%，管理费用率为2.43%，同比上升0.25pcts；研发费用同比上升3.68%，研发费用率为2.47%，同比上升　　0.08pcts。


　　公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净额为0.26 亿元，同比下降96.30%；投资活动产生的现金流净额为-5.94 亿元，同比上升62.05%；筹资活动产生的现金流净额为2.64 亿元，同比上升158.38%。期末现金及等价物余额为14.59 亿元，同比下降41.87%。应收账款同比上升9.36%，应收账款周转率有所下降，从2024 年同期的3.65 次下降到3.36 次；存货同比上升54.03%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的1.74 次下降到1.43 次。


　　摩洛哥项目进展顺利，年内有望大规模放量。根据公司2025 半年报披露，公司“森麒麟（摩洛哥）年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”工程进度已经达到93%，公司预计2025 年内将实现大规模放量。公司在中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为公司参与全球化竞争提供了坚强的后盾，缓解了地缘政治因素带来的风险。随着公司“833plus”战略规划（计划用10 年左右时间在全球布局8 座数字化智能制造基地（中国3 座，泰国2 座，欧洲、非洲、北美各1 座），同时实现运行3 座研发中心（中国、欧洲、北美）和3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业）的进一步落实，公司整体竞争力有望进一步增强。我们看好年内摩洛哥工厂的逐步放量，未来有望逐步贡献利润。


　　公司深耕欧美市场，品牌力优势逐步显现。根据公司2025 年半年报披露，2024 年公司旗下“森麒麟Sentury”“路航Landsail”“德林特Delinte”三大品牌合计在美国速度级别H 级、V 级两类高端、高性能轮胎市场分别占有4.5%、3%的市场份额，在中国轮胎品牌中排名第一，显示出公司在美国高端轮胎市场的强劲竞争力和影响力。2024 年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。我们看好公司海外市场品牌力的逐步提升，预计市场竞争力将进一步增强。


　　投资建议：我们预计森麒麟2025-2027 年收入分别为98.07/120.41/131.70亿元，同比增长15.2%/22.8%/9.4%，归母净利润分别为17.23/23.48/27.64亿元， 同比变化分别为-21.2%/36.3%/17.7% ， 对应EPS 分别为1.66/2.27/2.67 元。结合公司9 月16 日收盘价，对应PE 分别为12/9/7 倍。


　　我们基于以下两个方面：1）我们看好年内摩洛哥工厂的逐步放量，未来有望逐步贡献利润；2）我们看好公司海外市场品牌力的逐步提升，预计市场竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际贸易壁垒不断增加风险；主要原材料价格波动风险；国内外市场竞争加剧风险；汇率波动风险；境外经营风险

□.肖.亚.平./.林.森    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司