水羊股份(300740)：高端转型效果渐显 高奢新星冉冉升起

投资要点


　　调整近尾声，高端化转型效果渐显。25 年大众线自有品牌&代运营经营企稳，高端品牌收入高增、盈利持续向好。公司坚定品牌思维做事，看好高奢美妆品牌管理能力的复制和放大。


　　超预期点


　　1、 EDB 步入1-10 阶段、增长高质稳健


　　市场担心：EDB 经过2 年多的高速增长，后续增长会放缓。


　　我们认为：自22 年8 月并表，2-3 年时间通过搭建大单品矩阵+线上达播自播双管齐下+持续品牌建设（代言人等）使得EDB 完成0-1 的蜕变，25 年收入预计破10 亿元。步入1-10 阶段，公司更注重品牌思维做事、追求良性增长。24H2 来线上主动弱化头部主播依赖，提高平销占比、1H25 天猫渠道平销同增40%，2Q25平销拉动下恢复增长（2Q25 天猫+抖音GMV 同比+21%、环比1Q25 的-10%改善明显）；线下加快高端渠道体系化布局，强化品牌心智、加深与消费者链接，24年国内线下增速超100%、1H25 延续高增，门店模型基本跑通、目标3 年开出50 家带SPA 的门店（旗舰张园店今年2 月开业来持续超预期）。25 年收入增速20%确定性高，未来预计延续稳健增长。


　　2、中长期确定性来自高奢美妆品牌管理能力的复制市场担心：第二增长曲线能否兑现。


　　我们认为：EDB 的成功已经验证了公司管理高端美妆品牌的能力。25 年开始发力高端品牌PA、RV（客单价分别超过100、300 美元），25H1 PA、VAA、RV 等高端品牌收入均爆发式增长，盈利向好。单个高奢品牌远期空间可参考海蓝之谜24 年全球/中国市场零售额16.4/9.8 亿美元（欧睿数据）。行业端，中国高端护肤市场国货品牌缺位，长青大单品支撑高端客户黏性、千元价格带以上国际品牌韧性更强，海蓝之谜、赫莲娜、CPB 市占率呈逆势提升趋势。我们认为PA、RV、EDB 品牌底蕴深厚，长青大单品在贵妇/名媛圈有较好的口碑，强化运营+完善产品矩阵后品牌有望在高端市场持续突破。


　　3、大众线自有品牌及代运营业务企稳


　　市场担心：大众线自有品牌及代运营拖累业绩。


　　我们认为：24 年调整足够充分，大众线品牌主动收缩，25 年预计盈亏平衡。代运营业务24 年受科赴调整影响较大，同时也进行了品牌的汰换，25 年科赴步入正轨，其他品牌发展良好，代运营整体贡献正向利润，且作为接触全球优秀品牌的重要通道，带来未来收购的可能性。


　　驱动因素


　　1、0-1 阶段高端品牌PA、RV 低基数下收入高增，利润率爬坡，业绩兑现，公司高奢美妆品牌管理能力持续被验证，提升估值中枢、给予成长性估值。


　　2、1-10 阶段EDB 品牌渗透率持续提升，高奢品牌心智进一步强化。


　　检验指标：PA、EDB、RV 品牌线上GMV 增速，PA、EDB、RV 品牌大单品渗透率及新品孵化情况，EDB 品牌线下门店流水


　　可能催化剂：EDB 线上GMV 增速持续改善，PA、RV 品牌利润率爬坡超预期，财报业绩超预期


　　盈利预测与估值分析


　　预计25-27 年归母净利润2.59/3.36/4.16 亿元、同比+136%/+29%/+24%，当前股价对应PE 34/26/21 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　化妆品行业竞争加剧、营销投放转化不及预期，高端化转型不及预期

□.马.莉./.罗.晓.婷./.周.舒.怡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司