聚和材料(688503)：光伏银浆主业稳健 平台化布局与半导体材料打开成长空间

核心观点


　　公司发布了2025 年中报，上半年实现归母净利润1.81 亿元，其中Q2 单季度归母净利润为0.91 亿元，同比下降59.22%，环比增长1.51%。报告期内公司作为银浆行业龙头地位稳固， 上半年银浆出货约930 吨，N 型银浆占比约96%。铜浆产业化稳步推进，产品已经在多个头部龙头客户测试，并实现小批量出货。公司平台化战略持续推进，报告期内通过收购韩国SKE 公司的空白掩膜版业务，切入半导体产业链“卡脖子”环节， 为公司开启新的长期增长点。


　　事件


　　公司发布了中报，上半年公司营业收入为64.35 亿元，同比下降4.87%，归母净利润为1.81 亿元，同比下降39.58%；其中Q2 单季度公司营业收入为34.41 亿元，同比下降9.72%，环比增长14.94%，归母净利润为0.91 亿元，同比下降59.22%，环比增长1.51%。


　　简评


　　公司是光伏银浆龙头，行业地位稳固。2025 年上半年公司光伏银浆销量超过930 吨， 其中N 型银浆占比已经来到96%。TOPCon 银浆公司市占率稳定在30%左右，并推出LECO 烧结银浆、密栅窄线宽背面银浆等全套解决方案，同时通过材料创新实现固含89%的低固含细栅浆料量产，持续引领技术降本；HJT银浆占据市场主导地位，尤其在银包铜技术上取得重大突破，成功实现了银含量20%及以下的低成本浆料的大批量生产，并配合金属网版印刷技术实现8-12μm 的细线化印刷， 有效推动HJT 降本进程；BC 银浆P 区和N 区的高效银浆均实现量产，显示了强大的客户绑定和技术服务能力。


　　铜浆产业化稳步推进，开启行业降本新路径。公司光伏纯铜浆产品已在多个头部客户中测试，并实现小批量出货。通过添加自研抗氧化剂，突破了铜在空气中高温易氧化的技术瓶颈，实现了在空气氛围中300°C 的快速烧结。同时，引用“种子层”技术解决了铜离子对电池硅基体的复合损失问题，实测电池效率与银浆对照组基本持平。


　　平台化战略持续推进，切入半导体产业链“卡脖子”环节。除此前一直布局的胶黏剂、电子浆料、银粉、玻璃粉等新产品外，近期公司公告拟与韩方伙伴共同出资约3. 5 亿人民币，收购韩国SKE 公司的空白掩膜板（Blank Mask）业务。该产品是半导体光刻环节的关键材料，尤其在DUV（7nm-130nm）技术节点，目前国内国产化率为零。此次收购是公司平台化战略的重大里程碑， 不仅有望解决国内半导体产业链“卡脖子”难题，更将为公司打开广阔的半导体材料市场空间，形成新的长期增长极。


　　盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为4.11、5.2、6.06 亿元，同比增速分别为-1.61%、26. 49%、16.46%，每股收益分别为1.7、2.15、2.5 元，对应9 月15 日收盘市值的PE 分别为37.96、30.01、25.77 倍。


　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭， 若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg ，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%， 公司2022 年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负；6、公司曾于2023 年6 月9 日收到监管工作函，提示注意相关风险。

□.朱.玥./.王.吉.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司